■关键市场基本面改善，业绩反转可期
　　■ PRGP效率加速提升；强劲一季度表现为业绩反转奠定基础
　　■上调净利润预测10-15%，上调评级至增持；目标价基于45.0倍27财年中期市盈率
　　随着一季度复苏及PRGP持续推进，公司正走出低谷
　　鉴于关键市场基本面持续改善及利润恢复与增长计划（PRGP）的有力执行，我们在当前基本面拐点将雅诗兰黛评级上调至增持。近期公司发展已显著改变了我们此前的谨慎立场：中国市场复苏势头增强：
　　中国大陆市场在26财年一季度实现高单位数内生净销售增长，主要受益于各品类与渠道的市场份额提升。值得注意的是，我们追踪的高频数据显示，9月天猫平台GMV同比增长17%，其中海蓝之谜实现106%的高速增长，抖音平台表现同样强劲。
　　亚洲旅游零售趋于稳定：经历长期低迷后，库存已回归正常，黄金周期间销售实现两位数有机增长，显示消费者客流正逐步回暖。
　　美国市场趋势改善：雅诗兰黛在护肤和香水等核心品类实现市场份额提升，受益于渠道多元化（如Amazon、TikTok Shop）以及Clinique和MAC等品牌的营销活动。
　　各大市场改善以及PRGP举措取得的显著进展，使我们有信心公司正坚定地走在复苏轨道上。估值方面，当前公司股价对应41倍远期市盈率，仍低于亚洲旅游零售及中国市场作为公司主要增长引擎时期的水平。当前估值较同行均值溢价约17%，而25财年期间的溢价约为25%。我们认为年中业绩指引上调有望成为进一步上行驱动因素。
　　盈利预测调整
　　我们将2026–28财年收入预测上调5–9%，假设中国市场同比增长5–7%（此前为0.2%），美国市场同比增长0–2%（此前为0.2–1.5%）。
　　鉴于收入端增速加快，我们下调运营费用率20个基点，以反映PRGP带来的运营效率提升。这将推动我们对26-28财年每股收益预测上调10-15%。
　　估值与风险
　　我们将即将到来的业绩反转纳入考虑，我们将估值方法由现金流折现切换为市盈率估值。当前目标价基于27财年中45.0倍市盈率，相当于自2020年10月以来5年平均估值的+1个标准差。
　　此前雅诗兰黛经历盈利波动、打破历史估值区间，市盈率并不是一个合适的估值方式。如今，随着盈利改善和利润率扩张更为临近，以及市场情绪更为积极，我们认为市盈率重新成为衡量其上行周期的估值工具。
　　欧莱雅一贯实施高效的资本配置策略，包括并购、持续的研发投入以及对股东的回报，使得贴现现金流模型更适合衡量其长期自由现金流的创造能力。除此之外，我们所覆盖大多数公司的目标价主要基于估值倍数法（multiple-based）。
　　下行风险：旅游零售表现疲软，美国和中国市场份额流失，关税影响。