事件：公司发布2025年三季报。2025Q1-Q3营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为173.28/9.48/8.02亿元，同比+1.25%/-7.18%/-13.59%。其中Q3营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为65.19/3.91/3.41亿元，同比+7.52%/+0.63%/-5.68%。
　　传统核心业务：产品结构持续优化，收入环比显著改善。2025Q1-Q3传统核心业务收入64.4亿元，同比-5.8%，其中Q3收入25.4亿元，同比-3.6%，但环比+37.7%，预计主要受益于IP类/情绪类/强功能类产品销售良好。（1）分产品看，Q1-Q3书写工具/学生文具/办公用品收入同比-1.52%/-6.51%/-6.84%，行业竞争加剧&需求偏弱，收入仍有一定压力；但毛利率均有不同程度提升，分别同比+2.03/+2.14/+0.49pct，主要得益于产品结构优化以及工厂端持续降本增效。（2）分渠道看，晨光科技（线上）2025Q1-Q3实现收入9.7亿元，同比+9.7%，其中Q3收入4.1亿元，同比+3.1%，受基数影响增速放缓。
　　科力普：收入逐季修复。2025Q1-Q3科力普收入96.9亿元，同比+5.8%，Q1/Q2/Q3收入同比分别为-5.3%/+5.2%/+17.3%，逐季修复，随公司积极拓展新项目，预计收入将维持增长势头。利润端看，2025Q1-Q3科力普毛利率6.78%，同比-0.34pct，保持相对稳定。
　　零售大店：收入稳定增长，开店节奏符合预期。2025Q1-Q3零售大店收入11.9亿元，同比+6.9%，其中九木杂物社收入11.5亿元，同比+9.2%。截至2025Q3末，公司拥有超870家零售大店，单Q3新开店约40家，较年初新开店约90家，预计能够实现2025全年开店目标（（100家以上）。利润端，由于加大长尾产品出清、营销投入较高等原因，预计盈利端仍有压力，判断未来将逐步改善。
　　利润端：盈利能力相对稳定。（（1）毛利率：2025Q1-Q3毛利率为19.62%，同比-0.16pct，其中Q3毛利率为19.89%，同比-0.56pct，毛利率稍下滑预计主要受科力普收入占比提升，业务结构变化所致。（2）费用率：2025Q1-Q3销售/管理/研发/财务费用率为8.15%/4.21%/0.84%/-0.06%，同比+0.61/-0.01/+0.01/+0.09pct，Q3销售/管理/研发/财务费用率为8.09%/3.98%/0.76%/0.05%，同比+0.19/-0.09/-0.07/+0.08pct，销售费用率提升主要系线上/九木杂物社等渠道营销费用投放较大所致。（3）净利率：综合以上因素，2025Q1-Q3归母净利率为5.47%，同比-0.50pct，其中Q3归母净利率为6.00%，同比-0.41pct。
　　盈利预测：公司作为文具行业龙头，IP转型/出海赋能传统核心业务，科力普逐季修复，九木杂物社成长空间大。我们调整了此前的盈利预测，预计2025-2027年公司实现归母净利润14.05/15.57/17.22亿元，同比+0.7%/+10.8%/+10.6%，对应2025年10月31日收盘价的PE分别为18.3/16.6/15.0倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：经营管理风险，市场竞争加剧风险，宏观政策变动风险