事件概述
　　晨光股份发布2025三季报：2025前三季度公司实现收入173.28亿元，同比+1.25%；实现归母净利9.48亿元，同比-7.18%；扣非归母净利8.02亿元，同比-13.59%。单季度看，2025Q3实现营收65.19亿元，同比+7.52%，归母净利润3.91亿元，同比+0.63%，扣非归母净利润3.41亿元，同比-5.68%。Q3公司经营有所改善，主要是受益科力普Q3提速，以及传统核心业务环比改善。
　　分析判断: 
　　传统业务修复，九木持续拓店，科力普延续正增长
　　1）传统核心业务：我们判断3季度同比下滑但环比改善。公司传统业务产品开发减量提质，积极优化产品结构，提升爆款在重点终端上柜率，同时把握消费趋势变化构建多元化IP合作生态，通过自主IP孵化与国内外热门IP合作相结合的方式进行IP产品矩阵的深度运营。公司与腾讯视频达成战略合作，推出《剑来》和《斩神》等国漫IP全新联名产品，获得市场良好反馈。与此同时公司积极开发海外市场，深化海外市场的本土化布局，持续拓展非洲和东南亚市场。
　　2）晨光科力普：2025前三季度晨光科力普实现营收96.91亿元，同比增长5.83%，其中Q3科力普实现营收35.62亿元，同比增长17.3%; 3季度科力普增长提速我们判断系（1）办公集采业务从2季度开始逐步恢复至3季度效果逐步显现；（2）公司在3季度同步开拓新的客户，拓宽业务促增长。
　　3）零售大店：2025前三季度晨光生活馆（含九木杂物社）实现营收11.94亿元，同比增长6.85%，单Q3实现营收4.15亿元，同比增长6.6%；其中九木杂物社实现收入11.55亿元，同比增长9.22%，单Q3实现营收3.99亿元，同比增长8.7%。3季度九木杂物社持续扩店，单Q3增加门店接近40家，截至2025三季度末公司在全国拥有870家零售大店。九木杂物社以会员为中心，建立完整高效的会员经营体系，会员量级已破千万。IP类（二次元、谷子及周边衍生品）产品资源投入和销售占比均有所提升，进一步丰富产品结构，提升品牌的市场吸引力，吸引更多年轻消费者。
　　4）晨光科技：2025前三季度晨光科技实现收入9.67亿元，同比增长9.66%，单Q3实现营收4.11亿元，同比+3.0%。3季度线上业务增速放缓我们判断一方面是高基数效应，另一方面线上投流成本增加。未来公司还是会积极推动线上业务，加大线上引流的资源投放力度，助力渠道爆款打造，加速新渠道业务发展，快速实现市场排位力。
　　按产品分拆：学生文具与办公文具同比降幅收窄，办公直销增长提速
　　2025前三季度公司书写工具、学生文具、办公文具、其他产品、办公直销销售额分别为19.91、25.78、23.00、7.29、96.91亿元，同比分别为-1.52%、-6.51%、-6.84%、+9.26%、+5.83%；加盟管理收入为25.94万元，同比-68.02%。毛利率分别为45.61%、36.31%、25.98%、44.10%、6.92%，同比分别+2.56pct/+0.89pct/+0.37pct/-1.28pct/-0.21pct。书写/学生文具/办公文具毛利率稳中有升，预计主要是受益产品结构优化升级以及内部效率提升。单Q3看学生文具和办公文具收入降幅收窄，有所改善。具体看书写工具/学生文具/办公文具/办公直销收入分别同比-3.3%/-3.9%/-2.8%/+14.2%/+17.3%。
　　盈利能力：受费用影响，小幅回落
　　期间费用方面，2025Q3公司期间费用率同比+0.12pct至12.88%，销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.19pct/-0.09pct/+0.08pct/-0.07pct至8.09%/3.98%/0.05%/0.76%，费用率略增。
　　盈利能力方面，2025Q3公司毛利率、净利率分别-0.56 pct、-0.38pct至19.89%、6.20%。
　　公司基本盘依然牢固，中长期一体两翼持续发力
　　晨光积极加大变革，加快新模式推广，积极探索海外市场。中长期来看，公司一体两翼持续发力，文具龙头不断向文创巨头迈进，其中，传统业务从“增量”到“提质”，渠道优化提升效率，高端化持续推进优化结构，盈利能力有望提升；科力普客户数量不断增加，规模效应发挥，净利率仍有提升空间，有望进入利润收获期；新零售渠道模式成熟，加盟开店提速，目前已经开始贡献业绩；海外市场加速探索，因地制宜推广业务模式。
　　投资建议
　　我们认为晨光传统业务产品与渠道升级带来量价提升空间，新业务正在迈入收获期，公司由文具龙头逐渐向文创巨头持续转型升级，迈向世界级晨光，我们看好其发展前景。结合公司三季报，我们调整盈利预测，预计25-27年营收分别为253.43/280.80/308.04亿元（前值为258.03/283.83/312.22亿元），归母净利润分别为14.19/15.84/17.51亿元（前值为14.44/16.01/17.74亿元），EPS分别为1.54/1.72/1.90元（前值为1.56/1.73/1.92元），对应2025年10月31日27.99元/股收盘价，PE分别为18/16/15倍，维持公司“买入”评级。
　　风险提示
　　传统文具需求大幅下滑风险；新业务不及预期风险；新品推广不及预期