核心观点
　　公司25Q1-3营收173.28亿元/+1.25%，归母净利润9.48亿元/-7.18%；25Q3营收65.19亿元/+7.52%，归母净利润3.91亿元/+0.63%。拆分看，我们估算25Q3单季度：1）传统线下零售收入同比-4%，降幅已呈收窄趋势；2）电商收入同比+3.1%，在保持份额前提下力争利润改善；3）办公直销（科力普）收入同比+17.3%，前期干扰因素逐步缓解&新客户开发落地，收入提速增长；4）零售大店收入同比+6.6%，九木杂物社快速开店中（截至25Q3末870多家零售大店/较年初净开90家以上，全年预计净开店100家以上）。通过“强功能性+情绪价值+IP赋能”的产品开发组合打法，公司新产品表现亮眼、前期调整效果逐步显现，公司传统业务改善，新业务增长提速，有望重回增长通道。
　　事件
　　公司发布2025年三季报。25Q1-3公司实现营收173.28亿元/+1.25%，归母净利润9.48亿元/-7.18%，扣非归母净利润8.02亿元/-13.59%，基本EPS为1.04元/-6.38%，ROE（加权）为10.59%/-1.73pct。
　　单季度看，25Q3公司实现营收65.19亿元/+7.52%，归母净利润3.91亿元/+0.63%，扣非归母净利润3.41亿元/-5.68%。
　　简评
　　Q3传统业务线下降幅收窄，电商在保持份额前提下力争利润改善。25Q1-3公司传统核心业务（晨光及所属品牌文具的线下和电商销售）实现营收64亿元/-6%，我们估算25Q1、25Q2、25Q3营收约20.5亿元/-5%、18.5亿元/-9%、25.3亿元/-3%。①传统线下主营业务方面，我们测算25Q1-3营收约54亿元/-8%，25Q1、25Q2、25Q3营收约17亿元/-9%、16亿元/-11%、21亿元/-4%，公司前期在产品、渠道方面的调整动作效果逐步显现，营收降幅逐步收窄。②电商业务方面，25Q1-3晨光科技实现营收9.7亿元/+9.7%，25Q1、25Q2、25Q3营收3.1亿元/+24.6%、2.5亿元/+5.2%、4.1亿元/+3.1%。公司积极推动电商收入保持一定增长，未来将在保持份额前提下力争利润改善。
　　新业务提速增长，科力普受益于老客户恢复下单+新客户拓展，九木杂物社快速开店扩张中。25Q1-3公司新业务（包括办公直销和零售大店）实现营收108.8亿元/+5.9%，其中25Q1、25Q2、25Q3营收约31.9亿元/-4%、37.2亿元/+5.3%、39.8亿元/+16.1%。拆分来看，①办公直销（科力普）25 Q1-3实现营收96.9亿元/+5.8%，其中25Q1、25Q2、25Q3营收27.9亿元/-5.3%、33.4亿元/+5.2%、35.6亿元/+17.3%，前期受集采干扰的业务逐步恢复，Q3提速增长。②零售大店（包括晨光生活馆和九木杂物社）25Q1-3实现营收11.9亿元/+6.9%，其中25Q1、25Q2、25Q3营收4.0亿元/+8.0%、3.8亿元/+5.9%、4.1亿元/+6.6%。截至25Q3末，公司在全国拥有超过870家零售大店，较年初净开店超过90家（Q3净开店40家），全年预计净开店100家以上。
　　分产品看：书写、学生、办公文具毛利率均有所改善，主要系高毛利率新产品占比提升及工厂端降本增效。
　　1）书写工具：25Q1-3营收19.91亿元/-1.52%，毛利率为44.12%/+2.03pct。单季度看，25Q3营收8.55亿元/-3.3%，毛利率42.13%/+1.27pct。
　　2）学生文具：25Q1-3营收25.78亿元/-6.51%，毛利率为35.57%/+2.14pct。单季度看，25Q3营收11.43亿元/-3.9%，毛利率34.64%/+3.84pct。
　　3）办公文具：25Q1-3营收23.00亿元/-6.84%，毛利率为26.55%/+0.49pct。单季度看，25Q3营收6.93亿元/-2.8%，毛利率27.86%/+0.71pct。
　　4）其他文具：25Q1-3营收7.29亿元/+9.26%，毛利率为43.91%/-0.64pct。单季度看，25Q3营收2.53亿元/+14.2%，毛利率43.55%/+0.70pct。
　　5）办公直销：25Q1-3营收96.91亿元/+5.83%，毛利率为6.78%/-0.34pct。单季度看，25Q3营收35.62亿元/+17.3%，毛利率6.54%/-0.56pct。毛利率微降，主要系属地服务商占比阶段性上升所致。
　　毛利率变动主要系收入结构影响，费用率提升主要系公司加强营销费用投入。1）盈利端，25Q1-3公司毛利率为19.62%/-0.16pct，净利率为5.47%/-0.50pct。单季度看，25Q3公司毛利率为19.89%/-0.56pct，环比+1.58pct；净利率为6.00%/-0.41pct，环比+1.70pct。毛利率同比变动，主要系晨光科力普销售占比提升所致。2）费用端，25Q1-3公司销售、管理、研发、财务费用率分别为8.15%/+0.61pct、4.21%/-0.01pct、0.84%/+0.01pct、-0.06%/+0.09pct。单季度看，25Q3销售、管理、研发、财务费用率分别为8.09%/+0.19pct、3.98%/-0.09pct、0.76%/-0.07pct、0.05%/+0.08pct。公司加大对九木杂物社、电商等业务的营销费用投入，销售费用率略有上升。
　　传统业务和九木杂物社在IP转型、战略出海方面稳步推进，科力普持续修内功的同时有望在合适时机推动行业整合。1）IP转型，公司加强IP赋能，构建了多元化IP合作生态，通过自主IP孵化和与国内外热门IP合作相结合的方式进行IP产品矩阵的深度运营，积极布局年轻人喜爱的IP与二次元产品，用IP赋能文具，让产品兼具实用价值（好用）、兴趣价值和情绪价值（好玩）。坚持从消费者需求出发，从“功能提供者”到“情绪价值提供者”，包括从文具到谷子等周边品类的拓展。2