核心观点
　　3Q25火电板块业绩持续增长，盈利及现金流大幅改善。本周港口煤价环比持平，产地及进口煤价均环比回落，展望后市我们维持本轮动力煤价格上行已至尾声判断。SW火电3Q25毛利率18.9%（2002年以来历史均值17.8%），同比/环比+3.6/+0.8 ppts。3Q25火电样本公司营业收入合计3144亿元，同比-2.1%；归母净利润合计247亿元，同比+38.3%；经营现金流1036亿元，同比+23.9%。24家样本公司中，华能国际、华电国际等18家公司同比改善；浙能电力、内蒙华电等6家公司环比恶化。2025年9~10月秦皇岛港Q5500动力煤均价715元/吨，较2025年6~8月（考虑1个月左右库存及运输时滞，约对应火电企业3Q25财务口径煤炭成本）均价+68.6元/吨（+10.6%）。我们认为考虑到煤价旺季有所反弹，且火电历史四季度存在结节性费用集中计提、减值计提等因素，4Q25E火电企业业绩或环比有所下滑，但2025E全年业绩仍将保持同比增长。
　　公用事业基金持仓水平环比大幅下降。截至3Q25末公用事业（电力、热力、燃气及水生产和供应业）占全部基金股票投资市值比例下降至1.15%，环比-0.55 ppts。截至3Q25末，公用事业的基金持仓相对标准行业配置比例低配2.18 ppts（低配幅度环比-0.05 ppts），低于历史均值水平（2016年以来公用事业的基金持仓平均低配2.01 ppts）。
　　逆势展现防御属性，低位公用事业资产值得关注。本周申万公用事业指数上涨0.6%，跑赢沪深300指数1.0个百分点，跑赢万得全A指数0.2个百分点。我们认为投资者对公用事业板块未来预期已至较低水平，公用事业板块长周期来看仍为值得配置的优质红利资产，低位公用事业资产值得关注。
　　投资建议与投资标的
　　投资建议：看好公用事业板块。我们认为：（1）低利率及政策鼓励长期资金入市大趋势下，红利资产仍为值得长期配置的方向之一，现阶段公用事业板块在红利资产中景气度具备比较优势；（2）为服务高比例新能源电量消纳，我国需进一步推动电力市场化价格改革以支撑日益复杂的新型电力系统建设，未来电力市场将逐步给予电力商品各项属性（电能量价值、调节价值、容量价值、环境价值等）充分定价。
　　火电：3Q25火电行业盈利延续高增，伴随容量电价补偿比例提升及各省现货市场陆续开展，商业模式改善已初见端倪，我们预计行业分红能力及分红意愿均有望持续提升，相关标的：国电电力(600795，未评级)、华电国际(600027，未评级)、华能国际(600011，未评级)。
　　水电：商业模式简单且优秀，度电成本在所有电源品类中处于最低水平，短期来水压力已逐步缓解，建议布局优质流域的大水电，相关标的：长江电力(600900，未评级)、川投能源(600674，未评级)、国投电力(600886，未评级)、华能水电(600025，未评级)。
　　核电：长期装机成长确定性强，市场化电量电价下行风险已充分释放，相关标的：中国广核(003816，未评级)。
　　风光：碳中和预期下电量仍有较高增长空间，静待行业盈利底部拐点，优选风电占比较高的行业公司，相关标的：龙源电力(001289，未评级)。
　　风险提示：弃风弃光率大幅提升，煤炭价格大幅上涨，市场电价低于预期等。