整体表现：电商&云均表现亮眼。25Q3亚马逊营业收入1802亿美元，同比+13%，经营利润174亿美元，同比持平，剔除25亿美元的联邦贸易委员会和解费用以及18亿美元的裁员相关支出，经营利润为217亿美元，同比+25%。本季度净利润212亿美元，同比+38%，主要是与Anthropic投资相关的税前收益95亿美元带动。25Q4指引：预计下季度收入2060亿美元至2130亿美元（同比+10%-13%），包括外汇汇率正面影响190bps。经营利润210-260亿美元（24年同期为212亿美元），计算营业利润率中位数约11%。
　　零售及其他业务：广告收入加速增长，剔除一次性影响利润率延续提升趋势。25Q3亚马逊零售及其他业务收入1472亿美元，同比+12%。供给端，持续丰富品类结构，日常必需品今年以来增速为整体的2倍，食品杂货过去12个月GMV1000亿+美元。履约侧，已开始在美国部分城市推出3小时达服务，同时持续优化履约效率，区域化网络已形成规模效应。本季度广告收入加速增长至177亿美元（同比+24%），预计未来依靠零售业线上化率持续提升、视频广告的增长潜力以及Amazon DSP的贡献将实现持续增长。
　　云业务：收入加速增长，上修CAPEX积极扩张产能。25Q3AWS收入330亿美元（同比+20%），23年以来首次增速达到20%。OPM 34.6%（同比-3.4pcts，环比+1.7pcts）。未完成订单增长至2000亿美元，同比+22%，环比+3%。公司积极扩张产能，过去12个月新增3.8GW电容，当前电容是22年的2倍，计划到27年翻一番，25Q4预计还将新增至少1GW。全年资本开支上修至1250亿美元（上季度后预计为1100-1200亿美元），且预计26年将进一步增加。
　　AI方面，硬件端持续发力，近期启动Rainier项目，搭载近50万块Trainium2芯片，年底预计达到100万块。Trainium2的采用率持续攀升，目前已完全售罄，成为价值数十亿美元的业务。Trainium3将于今年年底发布预览版，预计性能比2提升40%，2026年初将实现大规模供货。应用端，公司积极布局Agent，AI购物助手Rufus今年的活跃用户已达2.5亿，月活用户同比增长140%，有望带来每年超100亿美元的增量年化销售额。
　　投资建议：考虑到公司零售业务稳健增长，云业务积极扩张产能，收入有望加速增长，我们小幅调整公司25-27年收入至7142/7977/8845亿美元，上调幅度为+1%/+3%/+3%，调整25-27年净利润预测至774/895/1082亿美元，调整幅度为+9%/+8%/+9%，对应25-27年PE为34x/29x/24x。维持“优于大市”评级。
　　风险提示：宏观波动风险；云与AI竞争加剧；电商竞争加剧等