公司发布三季报，25Q3收入33.11亿元，同/环比+1.3%/+11.5%，归母净利8.25亿元，同/环比-17.8%/+1.0%，扣非净利8.17亿元，同/环比-11.3%/-3.7%，归母净利低于我们此前10.47亿的预期，或主要系25Q3部分发货产品延迟到四季度确收，以及热交换器业务同比下滑所致。我们看好公司新兴市场前瞻布局，工商储贡献业绩增量，维持“买入”评级。
　　推测储能逆变器与电池包收入环增，热交换器与微逆或同比下滑
　　我们推测公司Q3储能逆变器收入实现环增，户储逆变器在Q3旺季实现出货环增，工商储新品持续上量，公司电池包配套逆变器销售实现环增，推测公司微逆受到行业竞争加剧及公司收缩战略影响而出货同比下滑，热交换器受到行业需求放缓影响而同比下滑。公司25Q3毛利率/净利率达40.33%/24.89%，环比+2.62/-2.60pct，毛利率环比提升主要系高毛利率的储能逆变器收入占比提升；期间费用率达9.11%，环比+2.04pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别-1.05/+0.48/-1.22/+3.83pct，财务费用率增加主要系本季度产生约0.6亿汇兑损失。
　　积极应对市场变化，布局工商储产线项目
　　考虑到传统逆变器市场增速有所放缓+工商储建设提速，公司10月公告终止此前“年产25.5GW组串式、储能逆变器”项目资金投入，新增建设“年产7GWh工商储生产线项目”，预计28年4月建成交付。根据项目可行性研究报告，项目建成后，预计可实现年收入48.8亿元，年净利润7.4亿元，有望为公司贡献业绩增量。
　　东南亚基地动工，助力公司辐射海外市场
　　25年10月，公司马来西亚生产基地正式动工，基地主要用于光伏逆变器与储能系统的生产，未来产能落地有望提升公司全球产品供应与技术服务能力，助力公司辐射海外市场，并规避部分国际贸易摩擦风险。
　　维持“买入”评级
　　考虑到逆变器需求增速略有放缓，我们下修公司逆变器出货量假设，预计公司25-27年归母净利32.42/40.36/48.75（前值35.73/44.36/52.87亿元，下修9%/9%/8%）。参考可比公司26年Wind一致预期下平均PE 22倍，我们给予公司26年PE 22倍（前值25年21倍），目标价97.90元（前值82.95元），维持“买入”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期；原材料价格波动风险；行业竞争加剧。