10月30日，公司公告3Q25业绩，9M25营收17.20亿元（+42.3%yoy），归母净亏损/扣非归母净亏损5.51/5.45亿元，同比减亏48.6/50.3%，9M25公司经营性现金流转正，达2.17亿元。我们预计2025全年核心品种销售同比增速超过35%，考虑公司9M25合同负债约5.72亿元，4Q25 BD收入有望逐步确认，我们预计2025年公司营业收入有望达28.8亿元。此外我们看好管线全球价值：1）泰它西普pSS/IgAN等III期结果轮番亮相，Vor Bio新首席医疗事务官加盟助力海外开发；2）维迪西妥单抗海外报产在即；3）RC148已在IO耐药患者中取得积极疗效信号，并在IIT中初步验证对IO单抗优势。维持A股和H股“买入”评级。
　　国内销售亮眼，适应症拓宽有望驱动增长
　　核心产品销售强劲攀升，看好持续增长潜力：1）我们估计9M25泰它西普收入超10亿元，其治疗SLE在核心医院对主要竞品已取得市占优势，MG通过医保谈判初审，治疗pSS/IgAN分别在9/10月递交国内NDA，其中pSS的国内III期临床数据在ACR发布，IgAN的III期临床入选ASNLBO；2）我们估计9M25维迪西妥单抗销售额近7亿元，CDE在7月受理了1LUC的sNDA，1LUC的PFS及OS强阳性数据已在ESMO和NEJM披露，看好前线渗透率持续提升；3）RC28-E治疗DME的国内NDA已在9月受理，wAMD有望于2026年递交上市申请，看好依托合作方参天的强劲眼科商业化能力兑现市场潜力。
　　管线出海有序推进，2026年有望迎多项里程碑
　　1）泰它西普海外MGIII期临床顺利入组，我们预计2026年初有望LPI；pSS已获FDA快速通道资格及全球III期临床许可，国内III期已充分验证优异疗效，Vor Bio有望近期启动该适应症的全球III期；2）维迪西妥单抗已完成2LUC全球II期注册临床，1LUC全球III期临床正加速入组，我们预计2026年初有望递交2LUC的海外BLA；3）RC148在治疗2/3L胃癌的早期临床中取得PoC，初步显示对PD-1单抗的治疗优势，治疗PD-1耐药NSCLC已获CDE授予的突破性疗法，考虑多家MNC对PD-1/VEGF双抗有BD需求，我们看好出海潜力。
　　经营性现金流转正
　　9M25毛利率84.3%（+4.5pct yoy），毛利率持续优化。9M25销售/管理/研发费用为8.23/2.16/8.91亿元，对应费用率47.8/12.5/51.8%。其中销售费用率-3.7 pct yoy，商业化效率稳步提升，研发费用-22.8%yoy，管线优化、泰它西普海外授权有效降低公司现金流占用。9M25公司经营性现金流净流转正，达2.17亿元，在销售收入持续增长、控费成效显著的背景下，看好未来经营性现金流持续改善。
　　盈利预测与估值
　　基于泰它西普、维迪西妥单抗及RC28的开发进度我们微调了BD合作收入兑现节奏，并上调25-27E归母净利润至(3.39)/0.08/5.50亿元（前值：(3.46)/0.03/5.36亿元）。我们维持6.5%的WACC，2.5%的永续增长率，调整基于DCF的A股的目标价为140.42元（前值：138.89元），并调整A/H溢价为8.95%（与过去3个月荣昌生物A/H溢价一致，前值：8.67%），调整H股目标价为141.13港币（前值：139.96港币），维持A股和H股“买入”评级。
　　风险提示：管线研发失败风险；产品商业化风险；海外临床和审批风险