公司核心产品近期持续读出多个临床结果：1）肿瘤产品线在2025 ESMO汇报了11项研究结果，其中2项研究入选LBA；2）泰它西普迎来数据读出高潮，即将亮相ACR/ASN。我们认为密集的数据读出充分印证公司管线的全球竞争力，并有望推动其海外拓展加速：1）维迪西妥单抗海外1LUCIII期稳步推进，我们预计2LUC适应症有望2026年初BLA；2）RC148已获CDEBTD，海外I/II期临床获FDA批准，出海潜力显现；3）泰它西普MG全球III期入组顺利，pSS有望成为下一个重点适应症。维持“买入”。
　　肿瘤管线：维迪西妥单抗领衔UC治疗，RC148初步PoC
　　公司肿瘤管线中合计11个临床结果亮相ESMO，其中：1）RC48-C016研究入选LBA，维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗1L治疗HER2表达尿路上皮癌较化疗取得PFS（13.1 vs 6.5月，HR=0.36）和OS（31.5 vs 16.9月，HR=0.54）显著优势，该适应症上市申请已于7月获CDE受理，助力本品前线发力；2）II期DISTINCT-I研究（IIT）入选mini oral，维迪西妥单抗联合替雷利珠单新辅助治疗UTUC的cCR率达73.7%，展现优异前线保肾疗法治疗价值；3）单臂I/II期RC118-C002研究中，21例接受RC118联合RC148治疗的2/3L胃癌患者（76.2%为PD-1单抗经治）获得52.4/95.2%的ORR/DCR，6mPFS率75.0%，较RC118联合特瑞普利单抗的方案更具优势（33.3/66.7%的ORR/DCR，6mPFS率33.4%），PFSHR为0.39，RC148已初步显示能够给患者带来比PD-1单抗更强的获益。
　　泰它西普：pSS/IgAN等结果轮番亮相，看好全球价值持续兑现
　　泰它西普近期披露多个数据：1）治疗pSS的国内III期临床18C022研究的结果登陆2025年ACR，泰它西普160和80mg剂量组的24周ESSDAI变化显著优于安慰剂组（-4.4和-3.0 vs -0.6），且在多个次要终点均展现优势，基于该研究结果，治疗pSS的上市申请已获CDE受理；2）其治疗IgA肾病的III期临床18C021研究的结果入选2025年ASN最新突破性口头报告；3）治疗SLE的国内III期临床18C010研究结果正式发表在NEJM。泰它西普的自免多适应症潜力不断验证，有望带动海外价值的持续提升：1）MG全球III期临床入组顺利，我们预计2026年初完成入组；2）基于18C022研究的结果，海外合作伙伴Vor Bio有望启动pSS的全球III期临床。
　　公司经营全方位向上，海外拓展或带来核心催化
　　我们认为荣昌生物处于国内业务、海外潜力、报表质量均持续向好：1）国内销售稳步增长，截至2Q25 RC18和RC48保持季度销售环比持续向上，我们预计全年收入有望30%+增长，RC28达成授权即将步入商业化；2）泰它西普BD出海落地，看好MG等适应症全球竞争力，维迪西妥单抗海外III期正加速入组，此外RC148已在IO耐药患者中取得积极疗效信号，多家MNC对PD-1/VEGF双抗有BD需求，看好其出海潜力；3）2Q25公司经营性现金流净流出降至0.58亿元（-69%qoq），改善显著，随公司主营销售收入持续增长叠加成本优化成效显现，看好未来经营性现金流转正趋势。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司管线开发进展顺利，我们维持公司25-27年归母净利润(3.46)/0.03/5.36亿元。我们维持6.5%的WACC，2.5%的永续增长率，维持基于DCF的A股的目标价为138.89元，并调整A/H溢价为8.67%（与过去3个月荣昌生物A/H溢价一致，前值：10.78%），调整H股目标价为139.96港币（前值：137.10港币），维持A股和H股“买入”评级。
　　风险提示：管线研发失败风险；产品商业化风险；海外临床和审批风险。