珀莱雅发布三季报：25Q3营收17.36亿/yoy-11.6%，归母净利2.27亿/yoy-23.6%，25Q1-3收入70.98亿/yoy+1.9%，归母净利10.26亿/yoy+2.7%。Q3业绩低于我们预期（我们此前预期收入20.63亿元/归母净利润3.13亿元），双十一大促节奏提前至国庆后即开始，由于公司销售重心时点变化、Q3同期减少达播而种草营销费用前置等原因，导致公司Q3营收及利润增长有阶段性承压。主品牌营收增长有所放缓，彩棠/OR/原色波塔等新品牌持续高增，带来新增长引擎。H股若能成功发行上市，有望加速国际化战略、增强境外融资能力、提升综合竞争力。维持买入评级。
　　主品牌增长放缓，彩棠/OR/原色波塔等多品牌延续高增
　　分品牌表现来看，25Q1-Q3（下同）珀莱雅营收同比中个位数下降，9月能量系列/双抗眼霜/红宝石面膜升级上新，品牌线上龙头地位稳固。彩棠营收同比双位数上升，9月上新修颜乳/唇部精华蜜，品类持续拓展。OR营收同比超翻倍增长，9月签约品牌大使秦岚，品牌定位升级为“亚洲头皮整全愈养专家”并推出防脱系列三大新品，品牌升级有望延续高增趋势。悦芙媞营收同比个位数增长，9月上新修红面霜/卸妆膏单品。原色波塔营收接近翻倍增长，7月上新遮瑕乳、9月升级波浪系列睫毛膏，持续拓展品类覆盖，强化大单品打造。
　　Q3各品类均价同比有所下降，销量同比稳步增长
　　分品类看，Q3护肤类实现收入13.16亿元/yoy-20.4%，美容彩妆类实现收入2.36亿元/yoy0.9%，洗护类实现收入1.79亿元/yoy137.7%。护肤类/美容彩妆类营收同比下降主要来自平均售价，Q3护肤类平均售价62.42元/支，yoy-22.2%，主因防晒产品销售占比增加导致；美容彩妆类平均售价84.16元/支，yoy-11.0%，主因原色波塔销售占比增加导致；洗护类实现平均售价95.99元/支，yoy-0.6%，主要因洗护类品牌分销渠道占比提升。各品类销量仍企稳，Q3护肤类/美容彩妆类/洗护类yoy分别2.3%/13.3%/139.1%。
　　Q3毛利率持续优化，积极对冲销售费用率提升
　　25Q3实现毛利率74.7%/yoy4.0pct；销售费用率49.9%/yoy4.5pct；管理费用率6.5%/yoy1.6pct；研发费用率2.7%/yoy0.3pct。25Q1-3实现毛利率73.7%/yoy3.6pct，主因品类结构优化与运费费率/赠品机制/采购议价方面的降本增效；销售费用率49.7%/yoy3.3pct，主因各品牌新代言人与新品宣传投入，带来的形象宣传推广费费率增加；管理费用率4.1%/yoy+0.2pct；研发费用率2.0%/yoy-0.04pct。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司主品牌增长有所放缓、销售费用率有所提升，我们下调25-27年营收预测至108.45/118.84/130.96亿元（较前值分别-7%/-9%/-8%），下调归母净利润预测至15.51/17.09/18.94亿元（较前值分别-11%/-14%/-15%），对应EPS分别为3.92/4.31/4.78元。参考可比公司iFind一致预期26年PE均值33倍，考虑公司拟发港股可能摊薄EPS，给予26年25倍PE，调整目标价至107.75元（前值122.30元，对应25年28倍PE），维持买入评级。
　　风险提示：销售费用率大幅提升；市场竞争加剧；新品销售不及预期。