核心观点
　　本月联储如期降息25BP，但站在“预防式”降息角度考虑，由于就业市场并未呈现趋势性走弱，鲍威尔对12月降息给出“尚无定论”的鹰派指引，整体立场相较此前市场的宽松预期较为鹰派但符合我们前期判断。
　　本月联储缩表如期暂停，我们此前于5月便开始强调的前瞻性预判准确兑现，主要原因在于当前银行准备金规模在GDP中的占比接近9%的压力阈值位。展望未来，我们认为需要重点关注以财政存款为核心代表的非准备金负债在联储整体负债中的占比，这一指标越高，意味着整体流动性环境越僵化。一旦未来逐步提高并接近2019年的压力阈值，联储在当前暂停缩表的基础上存在进一步重启常态化扩表的可能。
　　联储继续按兵不动，“相机抉择”的核心要素基本取决于关税的影响
　　利率区间方面，美联储如期降息25BP符合会前市场定价，联邦基金目标利率降至3.75%-4.00%区间。从票数上看，除米兰投票支持降息50BP、堪萨斯联储主席JEFF支持不降息外，其余10位票委均支持降息25BP，分歧相较9月明显收窄。
　　缩表政策方面，美联储正式决定于12月1日结束缩表，当下每月既定400亿美元的流动性收缩结束。此外，在停止缩表的基础上，将调整未来到期资产的续作结构，12月1日起联储持有的所有MBS到期都将用于投资国债，意味着下一阶段联储将逐步不再持有MBS。这一结构的调整也意味着联储未来非常规政策的维稳重心将侧重于财政融资，而非地产市场，相对而言更加符合美国当前的国家战略。
　　此外，相较9月，联储在会议声明中对通胀和就业的描述基本不变，但对经济的表述变得更为乐观，认为经济正在温和扩张（has been expanding at a moderatepace）。
　　结合记者问答来看，鲍威尔对未来政策还给出了以下指引：
　　一是对政府停摆：鲍威尔认为政府停摆可能拖累经济，此前CBO预测政府关门已对美国经济造成180亿美元的损失。但从目前高频数据来看，就业和通胀趋势并未出现明显改变。
　　二是对于通胀：鲍威尔继续坚持关税带来的通胀影响偏向“一次性冲击”，且当下剔除关税影响的PCE约为2.3%或2.4%。但我们认为这一判断存在较大风险（详见下文）。
　　三是对于下一步政策指引：鲍威尔认为12月是否降息尚未形成一致定论，基本符合鲍威尔9月议息会议中提出的“预防式”降息原则。如果就业市场并未明显走弱，连续降息并非板上钉钉。
　　考虑到此前市场已充分定价年内降息预期，鲍威尔对于12月政策持保留态度整体偏鹰但完全符合我们在前期报告中对年内政策的预判（详细请参考9月议息会议点评《风险管理式降息，宽松预期未必一帆风顺》）。议息会议期间，由于12月降息预期回撤被解读为鹰派，美股震荡下行，美元指数明显反弹，金价小幅下探，10年美债利率明显上行。
　　一次性通胀可能在26年Q2逐步证伪，2026年联储降息预期可能收窄。
　　2025年美国平均关税水平由2.4%上升至17.9%，推动年内进口商品CPI走高。从环比数据来看，4-9月美国CPI环比增速中枢0.25%，过去两年0.22%；食品CPI环比增速中枢0.2%，过去两年均值0.21%；商品CPI环比增速中枢0.2%，过去两年均值0.04%；服务CPI环比增速中枢0.28%，过去两年均值0.35%，商品分项环比增速明显上行体现部分关税影响。
　　当前消费者仅承担约35%的关税影响，26年关税向消费者传导比例提升可能持续推高通胀。关税向通胀的传导通过外国出口商、美国进口企业、美国消费者三大主体动态调整成本分担比例实现。圣路易斯联储2025年10月报告显示，截至2025年8月消费者仅承担约35%的关税影响，约65%的关税影响尚未显现，未来可能随企业部门提价进一步增加向居民部门的传导比例。
　　展望2026年，一是库存端，超额进口效应消退，预计2026年美国库存增速下降，低价进口库存对企业成本转嫁的约束解除；二是需求端，投资和财富效应影响下，美国消费支出维持韧性，推动企业加快转移关税成本。
　　在此背景下，虽然关税整体水平可能在26年保持稳定，但向居民端传导比例的提升可能使得“一次性通胀”被证伪。26年联储降息可能不及预期。一方面，5月后联储主席换届，当前特朗普逐步掌控票委后，换届前各联储委员及候任主席可能表现鸽派，以换取行政部门支持，但联储换届后联储主席任期长于特朗普，可能“在其位谋其政”货币政策转鹰。另一方面，“对等关税”基期扰动结束，若5月后通胀依然持续走高，证伪联储“暂时性”通胀判断，联储货币政策可能做出调整。
　　联储暂停缩表主因银行准备金规模已经接近流动性“阈值”
　　本月联储正式官宣暂停缩表，我们在6月报告《降息“方寸”之争，未来重点关注缩表调整》中的判断准确兑现。原因如下：
　　银行准备金占GDP的9%是准备金不充分的“阈值”。美联储理事沃勒2025年7月指出，准备金占名义GDP的比例低于8%很可能会带来流动性风险。同时考虑准备金分布的不均匀，加1%的流动性“缓冲垫”后，9%可能是准备金不充分的“阈值”，即2.7万亿美元（9%