事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营业收入1454.85亿元，同比-6.0%；实现归母净利润142.8亿元，同比+72.6%；扣非净利润145.37亿元，同比+70%。其中25Q3单季度实现营业收入507.13亿元，同比-2.36%，环比+3.99%；实现归母净利润56.08亿元，同比+96.4%，环比+18.69%；实现扣非净利润58.13亿元，同比+98.6%，环比+21.21%。业绩超预期，主要由于主要产品价格同比上升，叠加铜产品产销量同比实现增长，实现利润同比上升。
　　铜钴板块量价齐增
　　量：25年前三季度，铜产量54.34万吨（同比+14.14%），销量52.03万吨（同比+10.56%）；钴产量8.80万吨（同比+3.84%），销量5.10万吨（同比-36.08%）。按照当前生产节奏，年化铜产量将超70万吨，再次超预期。
　　价：25年前三季度LME铜均价为9589美元/吨，同比+3.66%；SHFE铜均价7.83万元/吨，同比+4.42%；MB钴(标准级)均价为14.52美元/磅，同比+14.8%。
　　盈利：铜板块实现毛利208.81亿元，同比+29.8%，毛利率由52.34%→54.07%，同比增加1.73pcts；钴板块实现毛利39.24亿元，同比+60.4%，毛利率由36.49%→63.46%，同比+26.97pcts。
　　钼板块毛利率提升。25年前三季度钼产量1.06万吨（同比-6.38%），销量1.08万吨（同比-0.16%）。钼铁均价为24.38万元/吨，同比+5.3%。受价格上涨影响，钼板块实现收入46.58亿元（同比+3.1%），毛利为19.47亿元（同比+25%），毛利率由34.44%→41.79%，同比+7.35pcts。
　　价格上涨，钨板块盈利提升。25年前三季度钨产量6000吨（同比-2.1%），销量5642吨（同比-4.68%）。APT均价为25.62万元/吨，同比+28.7%。受价格上升影响，钨板块实现毛利10.09亿元（同比+23%），毛利率由62.42%→63.55%，同比+1.13pcts。
　　量价同增，铌磷板块毛利提升。25年前三季度铌产量7841吨（同比+2.07%），销量8121吨（同比+7.49%）；磷肥产量91.28万吨（同比+1.92%），销量82.57万吨（同比-3.79%）。铌铁均价为25.67万元/吨（同比+8.5%），磷酸一铵均价为661美元/吨（同比+20.2%）。受量价同增影响，铌磷板块合计实现毛利22.27亿元（同比+55.2%），毛利率由29.14%→40.2%，同比+11pcts。
　　铜产能进入加速释放期。公司未来5年完成“上台阶”的目标，实现年产铜80-100万吨。KFM二期工程项目建设投资10.84亿美元，建设期2年，拟于2027年建成投产，预计新增原矿处理规模726万吨/年，达产后预计新增年平均10万吨铜金属。
　　盈利预测及投资建议。由于铜钴价格共振，铜产量超预期，预计公司25-27年归母净利润分别为186/244/254亿元（前值147/164/174亿元），按照收盘3755亿元市值计算，对应PE分别为20/15/15X，公司进入产能释放期，维持“买入”评级。
　　风险提示：产品价格波动对公司业绩变动带来的风险、产能释放不及预期、行业景气不及预期、海外矿业投资政治风险、需求测算偏差风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。