事项：
　　公司发布2025年三季报，2025Q1-Q3实现营业收入216.28亿元，同比+6.02%；实现归母净利润53.22亿元，同比+10.54%。其中2025Q3实现营业收入63.98亿元，同比+2.48%；实现归母净利润14.08亿元，同比+3.40%。
　　评论：
　　外部需求较弱，加上非调味品业务拖累，25Q3营收同比+2.48%。公司Q3营收同比+2.48%，其中调味品业务同比+4.53%，非调味品业务仍在收缩。分品类看，酱油/蚝油/调味酱营收分别同比+4.98%/+1.99%/+3.50%，而其他调味品（主要是醋、料酒、鸡精鸡粉、凉拌汁等新品）营收同比+6.51%，增速环比略有回落。分渠道看，线下营收同比+3.59%，线上则在低基数下延续高增，同比+19.76%。分区域来看，东/南/中/北/西部分别同比+9.00%/+10.36%/+3.02%/-2.47%/+4.58%，公司经销商数量环比略有增加，单Q3净增加45家至6726家。
　　成本红利延续，但费投同比增加，25Q3盈利同比略微改善。25Q3公司毛利率39.6%，同比+3.0pcts，主要受益相关大豆、包材等原材料同比回落，此外生产端规模效应回升、非调味品业务收缩带来产品结构提升等亦有一定贡献。而在费用端，25Q3销售/管理/研发/财务费用率为7.4%/3.4%/3.5%/-2.0%，分别同比+1.8pct/+1.0pct/-0.1pct/-0.9pct，销售及管理费用率提升，主要是需求偏弱环境下公司费投增加，同时猜测部分与海外业务团队搭建有关，最终25Q3归母净利率录得22.0%，同比略有改善+0.2pcts。
　　25Q3逆势保持增长，25全年营收有望中高个位数增速，同时利润端表现更优。尽管外部需求偏弱，但公司一方面持续抢夺竞品份额，另一方面打造新品增长曲线，25Q3在餐饮较弱背景下，调味品业务依旧保持中个位数增长，全年来看，25全年有望中高个位数增长，而考虑成本红利延续，利润端表现预计更优。此外公司9月推出员工持股计划，考核指标为以24年归母净利润为基数，至26年年复合增长率不低于11%，继续锚定利润双位数水平增长，充分展现企业发展信心。
　　投资建议：逆势增长，保持稳健，维持“推荐”评级。短期来看，公司经营逆势稳健，向上趋势明确，有望保持平稳增长，而长期来看，调味品商业模式优秀，龙头海天强者恒强，往后份额提升具备确定性，低利率环境下值得更多确定性溢价。基于此次三季报，我们略微调整25-27年EPS预测为1.21/1.34/1.47元（前值为1.24/1.39/1.54元），对应PE为32/29/26倍，维持目标价50元，对应26年37.3倍PE，维持“推荐”评级。
　　风险提示：贸易摩擦导致大豆关税调整；市场竞争加剧；食品安全问题等