公司发布2025年员工持股方案草案（修订版），拟从公司已回购股票中授予500万股作为2025年员工持股计划的激励，将考核目标修改为以2024年归母净利润为基数，2026年归母净利润年复合增长率应不低于11%（目标考核剔除并购重组影响），此次修订方案的考核条件相较于2025/8/28日发布的草案更加积极（前次考核条件为2025年归母净利润较2024年不低于10.8%），按照考核目标，公司26年利润应不低于78亿元，对应A/H估值为31/24x（以2025.9.8日收盘价）。我们认为更积极的考核目标彰显公司内部对于增长的高要求，当前行业需求复苏偏缓，公司凭借强考核、强动能、强管理持续实现份额提升，叠加成本红利、供应链提效，公司目标达成可期，H股上市后出海进程有望加速，维持“增持”。
　　2025年考核方案：目标更加积极，增长信心充足
　　公司此次员工持股计划为2024年9月19日发布的《2024-2028年员工持股计划》基础上推出，公司24年考核超额完成，25年具体方案如下：1）覆盖员工：不超过800名，其中包括9名董事、监事及高级管理人员，涵盖副总/财务总监/董秘，同时覆盖其余核心骨干员工；2）激励力度：拟授予500万份股权（占当前总股本的0.1%），为公司已回购股票；3）考核目标：以2024年归母净利润为基数，2026年归母净利润年复合增长率应不低于11%（目标考核剔除并购重组影响），相较前次考核条件（2025年归母净利润较2024年不低于10.8%），考核周期更长、要求更高，彰显公司信心。
　　增长路径拆解：新品&新市场贡献增量，供应链提效支撑利润持续释放
　　25H1公司营收/归母净利/扣非归母净利152.3/39.1/38.2亿元，同比+7.6%/+13.3%/+14.8%，公司依托强渠道管理能力，实现份额的持续提升。展望来看，我们看好公司收入与利润持续跑赢行业：1）收入端：公司强化凉拌汁等C端新品的渠道导入与任务考核，带来显著增量；B端通过市场基金运作，增大市场投入，终端数量有望持续提升、带动份额上行，当前八项规定影响趋弱、餐饮需求有望逐步修复；此外公司积极拓展海外市场，有望打开第二增长曲线。2）利润端：当前大豆等主要原材料处价格低位、带来成本红利，公司亦积极强化供应链提效，为市场投入与利润增长形成强支撑。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司盈利预测，预计25-27年EPS为1.21/1.31/1.40元，参考可比公司25年平均PE 30x，考虑公司龙头地位持续稳固，认可估值溢价，给予公司25年40x，维持目标价48.40元，维持“增持”评级。
　　风险提示：竞争加剧，行业需求不及预期，食品安全问题。