投资要点
　　三四线去化周期及价格降幅已相对平稳，土拍竞争强度较弱：尽管三四线楼市库存去化周期较长、面临楼市内需不足等问题，但供给同步收缩，且楼市调整较早，库存去化周期已相对稳定，房价调整幅度逐渐收缩。此外由于主流房企拿地聚焦核心一二线城市，三四线城市由于出险房企逐步退出、投资优先性靠后，同时考虑投拓及客研试错成本，较少新增房企进驻，因而竞争压力及拿地溢价率显著低于一二线城市，仅深耕型本地房企或在本地布局多年的央国企保持拿地，为项目利润率留有更多余地。
　　三四线改善及大户型化趋势明显，“好房子”付费意愿较强：一是三四线城市家庭观念更强，育儿成本低，家庭结构以多代同住、多孩家庭为主，催生对大户型的刚性需求；二是房价及总价门槛低；三是“熟人社会”属性更强，大户型可满足“社交+面子”隐性需求，居民更愿意为高端配置等付出“品质溢价”。此外一二线城市由于房价较高、土地资源紧张，多数户型设计更加注重空间利用率及性价比，三四线城市则由于房价较低，开发商可倾注具有创新性和特色产品设计；当前三四线城市已现第四代住宅产品，不乏豪宅产品力对标一二线城市。
　　三四线深耕房企胜者为王，参与者出清，新项目利润率较优：我们观察仍有房企保持拿地的三四线城市，进驻房企数量已大幅缩减，如金华、台州主流房企仅剩滨江、绿城保持拿地，莆田仅剩建发、联发、保利三家房企。我们认为，相比一二线城市，深耕三四线房企更容易”胜者为王”，一是新增房企较少；二是三四线潜在购房群体以本地人为主，更需要房企严谨的客研及兑现度,理解本地特色，凸显深耕优势；三是三四线城市熟人氛围感浓厚，深耕型房企在“老带新”、“全民营销”拓客上更有口碑。我们对比中海宏洋近年新开盘的典型项目毛利率，位于三四线城市项目毛利率，高于二线城市项目，亦高于公司2022-2025H1新拿地项目整体毛利率。
　　三四线更易达成房产“消费品+居住属性”共识，楼市分化提质：近年三线城市成交面积占比保持稳定，并未出现明显超跌，或反映本地购房者早已对房价下跌脱敏，叠加房产价值量不高（与部分高端汽车价值量相当）、金融属性不强，更早达成房产“消费品属性”、“居住属性”共识。当前国内部分三四线城市房价接近成本线，成交价已逐步走稳，同时亦看到部分三四线品质新房价格企稳，一方面反映“好房子”仍能维持一定产品溢价，同时也佐证在由普跌向分化、提质演变，或成为未来一二线城市及全国楼市演变方向。
　　投资建议：参考三四线楼市经验，我们认为一二线城市将延续分化提质，核心区好房子有望率先“止跌回稳”，同时由于限价放开带来招拍挂门槛愈高，尤其豪宅地块对房企资金及产品力要求较高，叠加产品售价溢价，房企竞争格局及项目利润率有望优化；但一二线城市郊区，或类似三四线城市旧规产品，由于库存去化压力较大，延续阴跌或缓跌，购房者逐渐接受其消费品属性。未来国内楼市逐步向“止跌—分化—提质”演变，优质房企有望逐步走出业绩低谷。个股建议关注：1）历史包袱较轻、库存结构优化、产品力强房企如华润置地、中国海外发展、建发国际集团、绿城中国、滨江集团、越秀地产、招商蛇口、保利发展等；2）布局低能级区域、打造本地“好房子”项目的房企如中国海外宏洋等。
　　风险提示：1）楼市成交持续偏弱风险；2）个别房企流动性问题发酵、连锁反应超出预期风险；3）政策改善及落地执行不及预期风险。