事件：洽洽食品发布2025年三季报。25Q1-Q3实现营业收入45.01亿元，同比减少5.38%；归母净利润1.68亿元，同比减少73.17%；扣非归母净利润1.15亿元，同比减少79.46%。其中，25Q3单季度实现营业收入17.49亿元，同比减少5.91%；归母净利润0.79亿元，同比减少72.58%；扣非归母净利润0.71元，同比减少74.00%。
　　坚果动销良好，渠道拓展持续推进。中秋国庆期间新品“全坚果”系列动销积极，25Q3坚果品类收入同比增势良好。瓜子品类收入有所承压，主要系公司主动控制红袋瓜子库存，希望后续用新瓜子原料提高品质。打手瓜子/葵珍等其他细分单品收入同比保持较快增长。新品方面，魔芋制品在东南亚市场试销情况良好，25Q3国内线上线下市场陆续铺货。公司计划在甜辣和麻辣口味基础上拓展其他口味，丰富产品矩阵，后续有望打造成新核心单品。其他新品同样处于铺市阶段，有望为公司带来新增量。渠道方面，原有渠道推进渠道精耕，新渠道保持拓展节奏，其中零食量贩渠道月销环比持续爬坡，同比保持较高增速。山姆/盒马渠道持续推新带来稳定增长。电商渠道在产品定价优化下，毛利率情况有所改善。
　　原材料成本上涨，利润有所承压。成本端，25Q1-Q3/25Q3公司毛利率分别为21.94%/24.52%，25Q3同比-8.59pcts，环比+3.10pcts。毛利率同比降低主要系原材料价格上涨，以及促销活动的推进。费用端，25Q1-Q3/25Q3销售费用率分别为11.33%/10.15%，25Q3同比+2.29pcts，环比-3.92pcts。销售费用率同比提升主要系公司在新品铺货阶段，加大终端市场费用的投入；并提高了销售团队的激励力度。25Q1-Q3/25Q3管理费用率分别为5.25%/4.53%，25Q3同比+0.58pcts，环比-2.62pcts。综合来看，25Q1-Q3/25Q3公司归母净利率分别为3.73%/4.54%，25Q3同比-11.03pcts，环比+3.57pcts。对比2024年，2025年以来各季度均出现了较大幅度的利润同比下滑，影响因素包含：1）收入体量收缩导致的规模效应减弱；2）原材料成本上涨带来的成本端压力；3）促销活动以及新品推广带来的费用投入增加。因此，终端动销的恢复以及新品表现为收入端核心关注点，目前各新品已陆续铺市，有望助力终端表现的改善。成本方面，坚果整体处于价格高位，新采购季瓜子成本略有下降，有望缓解成本压力。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到成本压力及费用投入的增加，我们下调2025-2027年归母净利润预测至3.90/6.34/7.38亿元（较前次分别下调9.4%/5.4%/4.8%），对应2025-2027年EPS分别为0.77/1.25/1.46元，当前股价对应PE分别为28x/17x/15x。公司单品优势突出，渠道布局完善，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料成本波动；核心产品增长不达预期，食品安全风险。