战略上坚持，战术上灵活
　　1H25险资加速配置红利股，上市公司增配红利股近3200亿元，超过去年全年增配规模。由于现金收益持续下降，险资仍不得不倚重红利投资，但红利股估值抬升和股息率下降对险资红利策略形成挑战。险资红利策略可能已经告别“买买买”的1.0阶段，进入精挑细选、左右平衡的2.0阶段，需要在获取稳定现金收益的同时降低资本亏损概率，同时需要考虑是否止盈以及跌价风险。在估值已经明显抬升之后，险资集中加仓红利股的机会正在减少，可选红利股范围逐渐收窄。我们估计目前全行业仍然欠配红利股0.8-1.6万亿人民币左右，或在未来两三年内完成配置。建议关注资产负债表有韧性、均衡增长的中国平安A/H、中国太保A/H、中国人寿A/H、中国人保A。
　　红利策略或步入新阶段
　　受制于刚性负债成本居高难下，险资需要尽力维持现金投资收益。由于利息贡献不足，险资不得不求诸股息，这是险资红利策略的来源。在低利率背景下，增配红利股仍然是险资长期目标。但短期看，红利股估值上升推高了跌价风险，股息率收窄降低了红利股的性价比，是否止盈以及如何避免跌价风险等问题逐渐凸显，更需要考虑所谓红利股是否能在未来几年维持稳定的DPS水平。险资短时间大幅加仓红利股的机会正在减少，对于能够保持DPS分红能力的红利股，需要小步慢跑，以时间换空间，以“拣麦穗”的心态逐渐积累持仓。毕竟险资红利策略偏向于长期持有，要求估值相对较低。
　　红利股范围收窄
　　我们认为，险资红利股的选股标准主要有3条：1）每股股息DPS稳定；2）资本亏损概率中等偏低；3）股息率达到一定标准。我们设置了量化条件来筛选潜在红利股，与年初的筛选结果（《险资红利策略的三道主线》，2025年2月21日）相比，港股潜在红利股的范围明显收窄，标准不变的情况下，自由流通市值由3.4万亿港元下降为1.6万亿港元，A股的数量则相对平稳。我们最新的筛选结果显示A股红利股有57支股票，自由流动市值3.8万亿元；港股48支股票，自由流通市值3.8万亿元（放宽股息率标准后）。今年虽然再次下调预定利率，但由于近年新单保费占总资产的比例只有3%-4%（A及H上市公司，下同），新单成本降低对总负债成本影响有限。
　　估计险资仍然欠配0.8-1.6万亿元红利股
　　1H25险资增配高息股趋势相当明显，7家A和H上市保险公司合计FVOCI股票（可视为高息股）的投资比例由2023年末的1.7%上升至1H25末的4.2%。在利率维持低位，负债刚性成本居高难下的背景下，险资仍亟需股息作为现金收益的必要补充，因此增配红利股仍然是长期大趋势。我们估计全行业截至1H25末可能配置了1.2万亿人民币的红利股，占寿险准备金的比例接近4%。长期看，我们认为行业整体红利股的投资比例在5%以上较为合适，目前仍然有0.8-1.6万亿人民币左右的欠配规模，或在未来两三年内完成配置，那么每年高息股的增配额约为3000~5000亿元。
　　红利策略中的银行股
　　银行作为险资红利策略的重要板块，自2024年初实现了股价和估值的明显上涨。银行股股价上涨快慢与股息稳定性和股息率的相关性均不明显，其中相对而言，港股银行股DPS稳定性和股价涨跌的相关性相对可能较强，但整体看并不存在强相关性，或说明以险资为主的市场资金在投资银行股时，对DPS稳定性的关注度可能不够高。险资“重仓”的银行股，其股息率高于银行板块整体水平，说明险资较看重股息率。险资对银行进行长期股权投资，虽然可以稳定账面价值，但可能存在市场价值不足且退出困难的问题。
　　风险提示：红利股跌价风险，红利股配置速度不及预期，投资出现大幅亏损。