投资要点：
　　维持“增持”评级。我们预计25-27年公司营收分别为1.08万亿元、1.13万亿元、1.17万亿元，归母净利润分别为1456亿元、1530亿元、1602亿元，对应EPS为6.73元、7.07元、7.41元。参考全球主流电信运营商PB，考虑公司在实现更优的资产结构同时ROE水平处于可比公司前列，因此给予一定估值溢价，对应2025年PB 1.9倍，对应目标价为127.17元。
　　2025年前三季度营收7947亿元，同比+0.4%；其中主营业务收入6831亿元，同比+0.8%；毛利率为31.1%，同比+0.3pct；归母净利润1154亿元，同比+4.0%；扣非后归母净利润1071亿元，同比+6.6%。Q3单季度，营收2509亿元，同比+2.5%，毛利率29.94%，同比0.88pct，归母净利润311亿元，同比+1.4%。
　　个人市场方面，移动ARPU为48.0元，同比-3%，与H1趋势一致。家庭市场方面，家庭客户综合ARPU为44.4元，表现稳健。政企市场方面，公司持续推进AI+DICT业务，DICT业务收入保持良好增长，AI直接收入实现高速增长。新兴市场方面，国际业务收入保持快速增长。
　　2025年前三季度，公司销售、管理、研发费用率分别为5.16%、5.09%、2.57%，同比分别变动-0.16pct、-0.16pct、+0.01pct。经营活动产生的现金流量净额为1610亿元，同比-28.1%，降幅较H1进一步缩窄，随着下半年尤其是四季度项目回款的集中，现金流状况有望改善。
　　风险提示：个人市场边际改善不及预期；AI业务发展不及预期。