核心观点
　　2025H1公司收入保持平稳，利润良好增长。个人市场在流量增长放缓的背景下仍然面临一定的压力，家庭市场在千兆升级、移动爱家计划的拉动下取得良好增长，移动云、5G专网等业务保持较快增长，政企市场保持平稳较快增长。随着资本开支的持续下降，预计折旧摊销在未来3年有望保持稳中有降的趋势。公司指引全年收入稳健增长，利润良好增长。
　　事件
　　公司发布半年报，2025年上半年营业收入5437.69亿元，同比减少0.54%；归母净利润842.35亿元，同比增长5.03%；扣非归母净利润783.66亿元，同比增长7.29%；基本每股收益3.90元，同比增长4.00%。
　　简评
　　1、收入增速放缓，利润表现良好。
　　2025年上半年营业收入5437.69亿元，同比减少0.54%，其中通信服务收入4,669.89亿元，同比增长0.7%；归母净利润842.35亿元，同比增长5.03%。单季度看，2025Q2营业收入2800.09亿元，同比减少1.07%，其中通信服务收入2446.15亿元，同比增长0.13%；归母净利润536.04亿元，同比增长5.95%。个人市场收入的下滑以及政企市场收入的放缓导致公司整体收入增速放缓，但折旧与摊销金额的下降以及良好的成本费用控制，帮助公司利润释放。
　　2025年上半年销售费用率5.29%，同比下降0.05pct；研发费用率1.91%，同比下降0.28pct；管理费用率4.96%，同比下降0.04pct；财务费用率-0.25%，同比下降0.08pct；合计期间费用率为11.91%，同比下降0.45pct。
　　2、个人市场仍面临一定压力，家庭市场收入快速增长。
　　2025H1个人市场收入2,447.27亿元，同比下降4.1%，移动ARPU为49.5元，同比下降2.94%。当前5G网络客户达到5.99亿户，净增4,691万户，渗透率59.6%。在渗透率较高的背景下，用户向5G迁转带来的ARPU拉动有限。此外，现在网上各种大流量卡销售、携号转网带来的恶性竞争依然对个人市场带来了负面的影响。家庭市场表现亮眼，公司通过千兆升级、移动爱家计划的推进，家庭市场收入750亿元，同比增长7.4%。家庭宽带客户达到2.84亿户，净增623万户，其中千兆家庭宽带客户达到1.09亿户，同比增长19.4%，FTTR客户达到1,840万户，同比增长264%。家庭客户综合ARPU达44.4元，同比增长2.3%。
　　3、政企市场良好增长，项目量质并重。
　　公司为保证政企项目的盈利水平以及考虑到回款周期，加强政企项目的把控。2025H1政企市场收入为1,182亿元，同比增长5.6%。政企客户数达到3,484万家，净增225万家。加速“由云向智”升级，移动云收入达561亿元，同比增长11.3%。预计全年政企市场以及移动云的收入与全年相当。公司总智算规模(FP16)61.3EFLOPS，其中自建算力33.3EFLOPS，比去年底增加4.1EFLOPS，在国央企积极上云的背景下，公司GPU利用率较年初显著提升。
　　4、资本开支持续下降，折旧摊销压力减小。
　　2025H1公司完成资本开支584亿元，全年计划资本开支小于1512亿元，资本开支占收比持续下降。此外，公司折旧摊销下降，2025H1折旧摊销为899.69亿元，同比下降1.4%，随着资本开支的持续下降，预计折旧摊销在未来3年有望保持稳中有降的趋势。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为838.32亿元，同比减少36.19%；自由现金流为254.60亿元，同比减少62.2%。净现金流的下降预计与国资委考核指标变化有关（将考核净现金流改为现金流入）。
　　5、盈利预测与投资建议。
　　2025H1公司收入保持平稳，利润良好增长。个人市场在流量增长放缓的背景下仍然面临一定的压力，家庭市场在千兆升级、移动爱家计划的拉动下取得良好增长，移动云、5G专网等业务保持较快增长。随着资本开支的持续下降，预计折旧摊销在未来3年有望保持稳中有降的趋势。公司指引全年收入稳健增长，利润良好增长。我们预计公司2025-2027年归母净利润为1445.6亿元、1497.5亿元、1547.9亿元，对应PE为16.45X、15.88X、15.36X，维持“买入”评级。
　　6、风险提示。
　　个人市场竞争加剧，提速降费力度再次加码，大流量套餐与携号转网政策带来恶性竞争，5G相关应用匮乏，流量增长放缓；人工智能业务发展不及预期；云计算发展不及预期，云计算都作为三家电信运营商的发展重点，此外其它国资企业也有布局云计算，可能存在竞争加剧的风险；数据要素市场发展仍然处于探索中，存在较大的不确定性，诸如数据确权、数据定价仍然存在较大难点，相关技术不成熟，交易过程中数据存泄露风险；政企市场收入增长面临压力；应收账款增加，减值增加，自由现金流恶化。