三棵树发布2025年三季报：公司2025年前三季度实现营业收入93.92亿元，同比增长2.69%；实现归母净利润7.44亿元，同比增长81.22%；实现扣非后归母净利润5.65亿元，同比增长126.37%。其中，Q3实现营业收入35.75亿元，同比增长5.62%；实现归母净利润3.08亿元，同比增长53.64%；实现扣非后归母净利润2.72亿元，同比增长60.11%。
　　营业收入增长。公司在25年前三季度通过调整渠道结构和收入结构，实现营收增长。分产品来看，公司主营业务防水卷材、装饰施工、工程墙面漆、基材与辅材、家装墙面漆分别实现营业收入7.15亿元、2.15亿元、29.04亿元、28.50亿元、24.91亿元，较上年分别同比变动-28.62%、-1.02%、-2.51%、+11.34%、+11.80%。
　　具体来看，营业收入实现持续增长的原因主要是基辅材和家装面漆业务的增长，抵消了防水卷材的下行劣势。市场方面，家装零售业务持续向好，马上住、艺术漆、仿石漆等重点业务通过双包服务模式快速抢占市场，实现家装墙面漆的销量厚增。
　　在产品单价上，前三季度公司自产的家装墙面漆、工程墙面漆、基材与辅材、防水卷材单价分别为5.85元/KG、3.36元/ KG、1.17元/ KG、13.98元/平方米，同比变动-1.18%、-6.41%、-12.69%、-4.12%。原材料采购单价上，家装及工程墙面漆、基辅材、防水材料Q3的采购价格分别环比变动-1.71%、-5.48%、-2.64%，主要产品单价均出现同比下降的原因是Q3原材料价格持续下降，公司根据外部原材料价格变化进行相应的产品价格调整和产品结构变化，。
　　产销情况来看，前三季度主要产品销售端实现增长，公司家装墙面漆销量为42.56万吨，同比+13.04%，工程墙面漆销量为86.30万吨，同比+4.07%；基材与辅材销量为243.95万吨，同比+27.66%；防水卷材销量为5115.41万平方米，同比-25.55%。除防水卷材因下游市场需求持续走低而下降外，其余主要产品的销售情况持续向好，主要系公司25年进行的销售渠道改革策略持续发酵，零售端继续瞄准二手房重装市场布局，马上住模式快速扩张的同时，基辅材零售渠道重点打造内外墙一站式产品配套体系；工程端瞄准小B端市场+县级渠道下沉战略；从Q3来看效果显著，涂料+基辅材业务构成三棵树的新双主线。
　　期间费用率同比下降。公司前三季度期间费用21.29亿元，同比下降0.67亿元，占收入端比重为22.67%，同比下降1.35pct，主要是销售费用削减所致。细分来看，销售费用率为14.24%，同比下降0.85pct；管理费用率为5.50%，同比上升0.07pct；研发费用率为1.93%，同比下降0.20pct；财务费用率为1.00%，同比下降0.36pct。
　　公司2025年前三季度实现综合毛利率32.81%，同比上升4.16pct，主要系高端零售占比提升及采购成本降低所致；实现净利率7.79%，同比上升3.35pct。
　　分季度来看，Q1、Q2、Q3毛利率分别为31.05%/33.10%/33.57%，同比分别变动+2.66pct/+4.31/+4.89pct。Q3季度毛利率增幅环比扩大，主要系产品价格策略调整及原材料的采购价格进一步下降所致，Q3家装及工程墙面漆、基材与辅材、防水材料原料采购价格环比变动-5.28%、-2.54%、-1.70%，其中家装面漆业务产品单价Q3环比下调1.71%，毛利贡献较大。
　　公司2025年前三季度资产+信用减值损失为1.84亿元，同比多计提0.21亿元，占收入端比重为1.96%，同比上升0.18pct。细分来看，资产减值损失0.39亿元，同比多计提0.69亿元；信用减值损失1.45亿元，同比少计提0.48亿元。
　　经营性现金流同比上升。公司前三季度经营性现金流净额为10.88亿元，同比多流入1.72亿元。经营性现金流净额上升主要系上半年收回货款增加所致，Q3经营性现金流净额同比下降。
　　1）分季度来看，Q1、Q2、Q3经营性现金流净额分别为1.10/2.41/7.37亿元，同比分别变动+3.74/+0.19/-2.21亿元；Q3同比下降系经营活动现金流出较多，可能是受三棵树线下门店高速扩张的影响。
　　2）从收、付现比来看，2025年Q3收、付现比分别为110.1%、129.0%，同比分别变动+5.6pct、+12.1pct。
　　盈利预测：预计公司2025-2027年的归母净利润分别为9.86亿元/11.83亿元/13.33亿元，10月17日收盘价对应PE分别为34.6倍/28.9倍/25.6倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险、行业竞争加剧、房地产行业波动风险、投资不及预期风险、原材料价格上涨