25Q3收入符合预期、利润超预期：25Q3营收239.4亿元（YoY +0.7%），归母净利润36.6亿元（YoY +20.3%），扣非归母净利润34.8亿元（YoY +19.7%）；25年前三季度营收657.6亿元（YoY +1.2%），归母净利润93.2亿元（YoY +14.9%），扣非归母净利润89.7亿元（YoY +10.1%）。现金流/应收款/毛利率等数据验证经营质量大幅提升：
　　现金流方面，25年前三季度经营性净现金流137.0亿元，同比+426%；其中25Q3经营性净现金流83.5亿元，同比+199%；应收账款方面，三季度末的应收账款与应收票据总额降至359.7亿元，较6月末下降12.9亿元，较年初下降46.6亿元；毛利率方面，25Q3毛利率达到45.67%，同比提升1.65pct。公司从2024年下半年开始全面调整，包括产品线分类管理、区域销售考核利润、中小企业事业群SMBG垂直管理等。上述经营指标的优化，证明调整的效果已逐渐显现。
　　各业务板块实现“有效益的增长”：1）PBG、EBG：围绕经济中的亮点寻找业务机会，如政府端的交通行业，企业端的电子电器、石化煤炭、智慧商贸、电力央企等行业，并积极将AI大模型产品的落地；2）SMBG：经过一年左右时间的调整，经销商渠道去库存和运营模式调整的目标已基本实现，三季度的营收同比降幅已收窄至个位数；3）境外主业：收入增速环比有所放缓，但如果把美国、加拿大、印度这三个市场剔除，其他地区前三季度的收入增速仍保持较好增长。公司正在探索将更多系统解决方案输出到海外；4）创新业务：受益于汽车、锂电、电子电器和物流、交通等下游行业需求的拉动，海康机器人、海康汽车电子、海康睿影等创新业务均实现了较高的收入增速。
　　以“灯塔工厂”为示范推动AI大模型的落地：对内，公司已经把AI应用到内部编程、智能客服等领域，并推动了人效的提升。对外，公司面对向下的终端级场景，推动“文搜”系列、周界防护等成熟产品的覆盖深度；面对向上的工厂级场景，积极推广在“灯塔工厂”等示范项目中典型应用。公司提供的将整条生产线与各类系统全面打通的解决方案，已具备智能体的应用特征。且公司借助丰富的感知能力与深厚的行业经验，构建起竞争优势。
　　盈利预测、估值与评级：智能平权趋势下，场景、数据、客户是核心竞争力。海康不仅具备强大的多模态大模型，还是端侧感知层设备龙头供应商；积累了海量用户、千行百业的knowhow。这些因素叠加，使得海康在大模型时代长期受益的概率大幅提升。考虑到公司经营质量改善超预期，上调25-27年归母净利润预测为140.31/161.32/188.31亿元（上调幅度为2%、2%、0.1%），当前市值对应25-27PE分别为21X、19X、16X，我们持续看好国内业务修复和创新业务增长态势，维持“买入”评级。
　　风险提示：政府投资周期性波动，中美贸易摩擦，场景数字化方案普及不及预期。