万辰发布三季报：Q3实现营收139.80亿元（yoy+44.15%，qoq+18.86%），归母净利3.83亿元（yoy+361.22%，qoq+49.35%）。2025年Q1-Q3实现营收365.62亿元（yoy+77.37%），归母净利8.55亿元（yoy+917.04%）。规模效应下公司量贩业务净利率再创新高，25Q1、Q2、Q3分别为3.57%、4.42%、5.03%；加回股权激励费用后分别为3.85%、4.67%、5.33%，公司经营效率持续提升，我们上调盈利预测及目标价，维持“买入”评级。
　　零食量贩业务营收高速增长，Q3旺季或加速开店
　　25Q3营收拆分：1）Q3零食量贩业务实现营收138亿元，yoy+44.58%，得益于暑假旺季，我们估算公司Q3开店较Q2有所加速；单店收入同比下降，或因门店加密等影响。2）食用菌业务实现营收1.67亿元，yoy+15.9%；主要得益于金针菇等价格回暖带动。
　　25Q3量贩业务净利率再创新高，食用菌贡献盈利
　　盈利拆分：1）估算量贩业务加回股权激励费用后的净利润7.36亿元，yoy+245.60%；对应净利率5.33%，环比Q2+0.66pct，高位再增。公司经营效率持续提升，规模效应+对上游议价能力提升+补贴收窄等带动下，公司净利率已连续六季度环比改善。2）估算食用菌业务贡献净利润超2500万元，同比扭亏为盈。25Q3公司毛利率12.14%，同比+1.83pct，环比+0.38pct。25Q3实现期间费用率5.52%，同比-1.52pcts。其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.65%/2.73%/0.09%/0.05%，同比-1.51pcts/-0.04pcts/+0.08pcts/-0.04pcts。其中研发费用同比增长407.66%，系持续增加软件系统研发支出带动。
　　盈利预测与估值
　　公司已连续多个季度实现利润率提升，2025年净利率提升逻辑已充分验证，后续少数股权回收或进一步增厚公司利润，当前拟港股上市也有望增强资金实力助力后续扩张。考虑到公司经营效率持续优化，我们上调公司盈利预测，预计公司25-27年归母净利润预测为12.3/16.6/22.4亿元（前值8.97/12.33/15.45亿元，上调37%/35%/45%），对应EPS为6.51/8.81/11.84元。参考可比公司25年26.5XPE，考虑公司竞争壁垒深厚，经营效率持续优化，给予公司2025年41xPE，上调目标价为266.91元（前值234.22元，对应25年49xPE）。
　　风险提示：零食拓店不及预期，价格战竞争激烈程度超预期，折扣超市拓店不及预期等。