事件：公司发布2025年半年报，业绩超预期。2025H1，公司实现营业收入225.83亿元，同比增长106.89%；实现归母净利润4.72亿元，同比增长50358.80%，实现扣非归母净利润4.51亿元，同比扭亏；单Q2，公司实现营业收入117.62亿元，同比增长93.29%，环比增长8.69%；实现归母净利润2.57亿元，同比扭亏，环比增长19.48%；实现扣非归母净利润2.39亿元，同比扭亏，环比增长13.32%。
　　量贩零食门店扩张进入稳步增长阶段，关注后续门店加密后单店营收的变化。截至报告期末，公司门店数量为15365家，较年初净增加1169家，因门店经营原因和非门店经营原因闭店259家/40家，综合闭店率为2.11%。分区域来看，强势区域仍在持续门店加密中，弱势区域中西南和东北的开店进展较好。具体来看，华东/华中/华北/西北/西南/华南/东北期末门店数为8727/2061/1374/698/977/629/899家，较年初分别增加5.59%/10.63%/11.71%/13.68%/16.59%/4.31%/14.81%。随着门店的加密，预计同店营收增长出现压力。2025H1以平均门店数（期初和期末的平均门店数量）计算的单店营收为76万元，下滑近20%。
　　规模效应释放，费效比优化，量贩零食业务盈利能力持续提升。2025H1/Q2，量贩零食业务营业收入分别为223.45/116.57亿元，分别同比增长109.33%/94.97%；加回计提的股份支付费用后净利润分别为9.56/5.44亿元，对应的利润率水平分别为4.28%/4.67%，分别同比提升1.66/1.95pp。其中，随着规模效应释放，2025年上半年量贩零食业务毛利率提升0.62pp至11.49%。费用方面，公司仓储利用率和周转效率、拓展和运营人效持续提升、物流费率不断优化，推动费效比有效提升。2025年上半年综合期间费用率为5.97%，同比下滑1.97pp，剔除股份支付费用影响后的期间费用率下滑约1.36pp。其中，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为3.09%/2.79%/0.10%，分别同比-1.41/-0.47/-0.08pp，销售费用中占比约20%的业务拓展费在销售规模扩大的过程中仅小幅增长。此外，上半年的所得税税率为27.89%，较去年同期的45.94%大幅下降；归母比例则由去年同期的0.65%提升至54.18%。
　　盈利预测和投资建议：预计公司2025-2027年营业收入分别为496.63/573.32/630.97亿元，同比增长53.62%/15.44%/10.06%；净利润分别为18.31/22.87/26.86亿元，按照归母比例55%计算，归母净利润分别为10.07/12.58/14.77亿元，同比增长243.11%/24.88%/17.47%；对应当前股价的PE分别为36/29/25倍。往后看：1）公司收购万优少数股权事项有望落地并完成并表，将显著增厚公司归母净利润；2）规模效应持续释放，费率仍有优化空间，盈利能力有望进一步释放；3）省钱超市模型有望跑通，打开新的成长空间。考虑到公司盈利能力持续走高，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧风险；食品安全问题等。