事件：国家统计局公布2025年9月份能源生产情况。
　　9月原煤产量同比-1.8%。据国家统计局数据，9月份，规上工业原煤产量4.1亿吨，同比下滑1.8%，月环比上涨5.1%；日均产量1372万吨。1—9月份，规上工业原煤产量35.7亿吨，同比增长2.0%。展望2025年，暂不考虑“反内卷”对产量的影响下，结合我们对2025年煤矿产能投放情况的梳理，预计全年动力煤产量仍将保持增长态势，或达38.8亿吨左右，但增速进一步收窄至1.4%左右。
　　9月煤炭进口量同比-3.3%。2025年9月份，我国进口煤炭4600.3万吨，较去年同期减少158.5万吨，同比下降3.3%；较8月增加326.6万吨，月环比上涨7.6%。2025年1-9月份，我国共进口煤炭34589万吨，同比下降11.1%。参考普氏等预测数据，我们预计全年动力煤进口水平或降至3.8亿吨左右，同比下滑6.4%。
　　9月火电同比-5.4%。9月份，规上工业发电量8262亿千瓦时，同比增长1.5%；日均发电275.4亿千瓦时。1—9月份，规上工业发电量72557亿千瓦时，同比增长1.6%。分品种看，9月份，规上工业火电、风电由增转降，水电由降转增，核电增速放缓，太阳能发电增速加快。其中，规上工业火电同比下降5.4%，8月份为增长1.7%；规上工业水电增长31.9%，8月份为下降10.1%；规上工业核电增长1.6%，增速比8月份放缓4.3个百分点；规上工业风电下降7.6%，8月份为增长20.2%；规上工业太阳能发电增长21.1%，增速比8月份加快5.2个百分点。
　　9月粗钢产量同比-4.65%。根据国家统计局数据，2025年9月粗钢产量7349万吨，同比-4.65%，降幅环比8月增加3.94pct。截至2025年10月17日当周，247家样本钢厂日均铁水产量241万吨，同比增长2.81%。焦煤盘面短期受制于钢厂利润承压，价格略有调整，但我们认为在供应受限背景下，调整空间有限，且盘面向上突破的可能性逐步提升。（1）库存重构需求仍未结束。自21年年初起，焦煤下游库存开始持续去化，目前正处库存重构过程，终端补库+渠道备货+投机囤库+期现需求等体量庞大，且仍将持续较长时间，不会因盘面波动加剧而结束，焦煤现实需求仍有较强韧性。（2）国内供应扰动仍存。自7月份能源局核查超产政策以来，7月和8月煤炭产量已经连续两月同比下降。未来随着政策的持续推进以及市场逐步形成减量保价预期，其对国内煤炭产量的影响或进一步显现，我们认为下半年国内煤炭产量同/环比下降为大概率事件，叠加焦煤显著偏低的库存，价格向上突破的可能性正逐步提升。
　　投资策略。“逆袭”的背后。10月至今，煤价和煤炭指数表现均较为亮眼，究其背后：
　　（1）反内卷背景下，超产查处导致的供应受限是本轮煤价上涨的底层逻辑。自7月份能源局核查超产政策以来，国内煤炭产量持续受到各方面抑制，7月和8月煤炭产量已经连续两个月同比下降。且自应急管理部获悉，按照2025年度中央安全生产考核巡查工作安排，11月份，22个中央安全生产考核巡查组将陆续进驻31个省、自治区、直辖市和新疆生产建设兵团开展年度考核巡查。我们认为下半年国内煤炭产量同/环比下降为大概率事件，在整体库存已低于去年同期，供给持续受限的背景下，煤价大概率呈现震荡上涨走势。
　　（2）极端天气成为节后煤价暴涨的导火索。10月以来，受副热带高压影响，秋老虎持续发威，南方多地经历高温，尤其江南一带最高气温远超常年，福建、浙江、湖南等地还热到破纪录。与之形成鲜明反差的是北方火速降温，多地气温创今年下半年以来新低，瞬间入冬。上述“南热北冷”的气候变化，均对电力耗煤需求形成极大拉动，需求的反季节性大幅攀升是本轮煤价暴涨的导火索。
　　（3）安监力度不断加大或对产量影响幅度持续超市场预期。一方面，自应急管理部获悉，按照2025年度中央安全生产考核巡查工作安排，11月份，22个中央安全生产考核巡查组将陆续进驻31个省、自治区、直辖市和新疆生产建设兵团开展年度考核巡查，且值得注意的是，这是今年首次以中央名义开展，推动安全生产责任措施落实。一方面，陕西省应急管理厅发布关于强化四季度防范遏制煤矿事故措施的通知，提出“对发生事故煤矿一律停工停产整顿，暂扣安全生产许可证，年底前不得复工复产”。此外，各地不时仍有事故发生，均会导致安监力度的进一步加强，从而对供应端持续造成影响，Q4产量下滑幅度或超市场预期。
　　（4）政策层面持续聚焦治理价格无序竞争，稳电价、稳煤价，市场情绪得以提振，市场预期得以纠正。节前国务院国资委召开国有企业经济运行座谈会，聚焦稳电价、稳煤价、防止“内卷式”恶性竞争；节后国家发展改革委、市场监管总局最新发布《关于治理价格无序竞争维护良好市场价格秩序的公告》，聚焦治理价格无序竞争维护良好市场价格秩序。我们认为煤矿的超产能力生产便是典型的无序竞争，未来大概率通过法制化手段予以遏制。
　　（5）煤炭板块自“924”以来涨幅与PB估值变动均处于本轮牛市末位，在煤价上涨驱动下，存在补涨诉求。在节前发布的《以史为鉴：末位“黑金”或觉醒》报告中，我们指出“924”以来煤炭行