核心看点：本文通过分析美国和日本“慢牛”股市的特征，发现即使绝对经济增速中枢下行，但是股市未必会受到影响。相较之下，产业结构的升级更新推动的企业盈利上行、货币政策短期和长期的调整带来的正面效应，以及分红回购的稳定加强居民企业财富效应，能对冲经济和通胀下行带来的风险溢价。
　　高经济增速、稳定通胀并非是影响牛市的唯二因素。美国经历了经济增速从高向低切换，但是并不妨碍标普500持续走强；日本经济增速在20世纪90年代后维持较低的增长，且长期处于通缩期间，但日经在2012年之后强势向上。
　　美股长牛来自于产业结构不断升级+财富效应主导。首先，产业结构升级是主导美股“慢牛”的基础。70年代里根政府通过结构性财政政策，扩大军费开支、增加政府赤字、修复税赋规则漏洞等，促进投资和消费增速大幅增长。随着商业服务业在全球的渗透能力走强，美国受到全球化的“利”大于“弊”。其次，在上述背景下，人工智能更新迭代，使得提高居民生活质量的行业呈现长期上升趋势。二战之后教育普及程度上行推动美国劳动生产率回升，且随着生产效率的提升，进一步反馈至收入增加，使得美国国内消费市场规模迅速扩张，给新行业、新产品和新技术带来了巨大的发展空间，进而对消费形成正循环。从对美股的贡献度来看，绝大时间顺序为企业盈利>市盈率变化>分红回购。美股企业利润和标普500两者呈现同步趋势。数据显示自2000年以来两者的正相关性达到0.9，一方面受益于科技产业升级带来的利润红利。另一方面则是离不开美联储的配合。分红回购虽然占回报率的比重不大，但从长期的维度来看，持续的再投资不仅提振EPS，也能够稳定投资者信心。第三，居民财富效应和存款搬家是美股能够维持长期行情的重要压舱石。在经济衰退、美股回调时期，虽然美国家庭主动持有的股票占其净资产的比重下降，但其家庭养老金（包括退休储蓄账户401(k)和IRA账户）占家庭净资产在大部分时期反而呈现上行的状态，明显起到股市稳定器作用。
　　日经长牛来自于公司治理改革带来的良性循环。首先，“安倍经济学”出台，叠加公司治理改革推动并购市场活跃。之前日本管理层优先考虑员工终身雇佣与规模扩张，而非资本回报，导致股价涨跌与股东利益长期被置于经营视野的边缘，是造成日本企业低ROE的核心原因。2015年日本政府出台《公司治理守则》鼓励企业披露具体的资本成本管理策略、设定明确的ROE目标，这直接促使了股票回购和分红浪潮，提升了股东回报，并吸引了全球价值型和收益型投资者。日经225的股息率在12年之后的中枢开始稳步上行，并在21年之后股息率涨幅超过标普500的股息率。其次，疫情之后，日元贬值对企业盈利的放大效应，利好日经。日本作为出口导向型国家，当日元兑美元贬值时，日本企业出口到海外的商品用美元等外币计算的价格会更低，增强其产品在国际上的竞争力，增加的利润反映到股市中。从间接影响来看，日元贬值带动进口商品价格上行，帮助日本摆脱积累已久的通缩锚定，薪资-通胀形成正循环，刺激消费和投资。第三，滞胀压力、全球地缘政治博弈下，日经承接了亚太资金的再配置。和日本不同，美联储货币政策和美元指数对新兴市场跨境资金流动性存在多重扰动。相较之下，日本成熟资本市场+流动性较高的特点，不断催化国际资金流入。
　　风险提示：中东地缘政治扰动超预期、特朗普政府在关税问题上立场反复鹰派、美元指数或者美债收益率超预期上行。