核心观点：中国三季度实际经济增速继续放缓，但仍略好于市场预期。我们相信仍具韧性的出口贸易帮助支撑了三季度的经济增速。从单月数据来看，由工业生产所代表的供给端数据9月有所改善，然而内需相关指标仍走弱。我们尤其担心房产销售的持续走弱以及已经跌至同比负增速的固定资产投资。7月底的一系列促消费政策成效亦仍有待观察。外需数据尽管仍具韧性，前景却由于特朗普重提加征中国商品关税而存在较大下行风险。我们近期将关税战在今年年底阶段性再起的可能性提高10个百分点到40%。往前看，虽然我们估计四季度经济增速会进一步下滑，但是预计5.0%左右的全年经济增速目标大致可以实现。因此，我们认为四季度会推出的经济刺激政策或较为有限。货币政策上我们维持年内还有50个基点降准和10-20个基点降息的基本预测。财政政策上两个潜在政策措施或为提前下达部分明年地方政府债券限额以及为地方政府偿还拖欠的企业账款提供支持。接下来重点关注本月23日闭幕的二十届四中全会提供的“十五五”规划线索、月底潜在的中美元首会晤、以及特朗普宣称的11月1日对中国商品加征100%关税是否会兑现。
　　三季度实际经济同比增速再下滑0.4个百分点到4.8%，仍略好于市场预期（4.7%）。名义GDP增速再下滑0.2个百分点到3.7%。三季度环比经济增速较下修后的二季度经济增速加快0.1个百分点到1.1%，显著好于市场预期的0.8%（图表1）。分行业看，第二产业经济同比增速下滑较多，放缓0.6个百分点到4.2%，第三产业经济同比增速也放缓0.3个百分点到5.4%（图表2）。尽管按支出法细分的GDP贡献数据尚未公布，我们相信仍具韧性的出口贸易帮助支撑了三季度的经济增速：三季度商品贸易顺差较去年同期增加12.4%。此外，累计城镇居民人均实际可支配收入增速较今年上半年再下滑0.3个百分点到4.4%，跌幅继续大于实际经济增速。
　　9月实体经济数据显示投资和消费继续走弱，但工业生产反弹。其中：
　　9月社会消费品零售总额同比增速连续4个月下滑，不过读数符合市场预期。社会消费品零售总额同比增速从8月的3.4%再下滑至3.0%（图表4）。细分来看，商品零售增速的减慢仍是主要原因，走低0.3个百分点到3.3%（图表3）。其中家电（9月：3.3%，8月：14.3%）零售增速下滑最为明显，除了今年消费品“以旧换新”政策边际效用递减的因素之外，去年9月家电零售增速在政策支持下显著上升导致的高基数效应也是重要原因。家具零售增速亦小幅下滑2.4个百分点到16.2%。不过另外两个受益于“以旧换新”政策的耐用品——通讯器材（9月：16.2%，8月：7.3%）和汽车（9月：1.6%，8月0.8%）的零售增速则有所改善。尤其是手机新机型上市推动了通讯器材销售的显著改善，然而这一效应或并不能持久。此外，金银珠宝零售增速下滑7.1个百分点到9.7%，但仍维持较高增速。服务消费仍具韧性：服务零售累计增速反弹0.1个百分点到5.2%，但是餐饮消费同比增速下滑1.2个百分点到0.9%，或受到中秋节假日错位影响。
　　固定资产投资累计同比增速再显著下滑1.0个百分点，转负到-0.5%。这一读数继续低于市场预期的0.1%。细分数据来看，三大主要分类投资增速均继续下滑（图表5）。具体地说：
　　1.房地产行业数据9月大多继续走弱。从投资上看，9月房地产开发投资累计同比跌幅继续扩大1.0个百分点到-13.9%，再次弱于市场预期的-13.1%。不过新开工面积累计同比跌幅收窄0.6个百分点到-18.9%。从销售上看，不论是按销售面积（9月：-5.5%，8月：-4.7%）还是按销售额（9月：-7.9%，8月：-7.3%）计算的商品房销售累计同比增速9月均继续下滑（图表6）。高频数据显示房产销售面积在10月前19天较去年同期跌20.7%，而9月全月为17.0%的正增长（图表7）。从房价来看，70大中城市新建商品房价格环比跌幅在9月略微扩大0.1个百分点到-0.4%，其中一、二线城市房价环比跌幅分别扩大0.2和0.1个百分点到-0.3%和-0.4%，三线城市跌幅维持在0.4%不变（图表8）。
　　2.基建投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增速9月再大幅下滑0.9个百分点到1.1%。不过，中央政府已经在9月底宣布推出新型政策性金融工具，初始额度为人民币5000亿元。国家开发银行宣布截至10月17日，国开新型政策性金融工具已经投放1893.5亿元、或可拉动项目总投资约2.8万亿元。该政策或帮助基建投资增速在年底前触底反弹（参见：国家发改委推出新型政策性金融工具，推动扩大有效投资）。
　　3.制造业投资增速再下滑1.1个百分点到4.0%。特朗普10月重提加征中国商品关税或让本就走弱的制造业企业的投资信心雪上加霜。
　　工业生产总值同比增速反弹且远超预期。工业生产总值同比增速加快1.3个百分点到6.5%（市场预期为5.0%）。从细分数据来看，制造业生产增速9月反弹1.6个百分点到7.3%，是主要推动力，其中高技术工业生产增速加快1.0个百分点到10.3%。与此同时，采矿业的工业生产总值亦反弹1.3个百分点到6.4%。不过，电力、热力、燃气及水生产和供应业的工业生产总值继续放缓1.8个百分点到0.