短期波动加剧，系统性风险可控，中期流动性宽松渐明
　　自9月以来，美国私人信贷和区域银行风险持续发酵并集中暴露，包括Tricolor Holdings和First Brands Group的破产，以及Zions Bancorp和Western Alliance Bancorp因欺诈指控蒙受损失，引发市场避险情绪升温，导致美国银行股大幅下跌和波动指数VIX升至近四个月高点。这一系列事件发生在政府关门、贸易摩擦再起及AI泡沫讨论升温的背景下，加剧了市场对风险的敏感度。在美元流动性因政府发债和季末效应而边际收紧的背景下，当前事件已经造成流动性进一步紧张，但从流动性量价指标看尚未构成全面冲击，信用市场利差小幅上升但处于低位，且美联储政策干预或依然及时。对美股而言，短期波动性或维持高位，建议投资者降低杠杆，适度对冲；中长期看，在经济继续K型分化和潜在政策宽松下，流动性可能持续充裕，有望推高全球资产价格。
　　发生了什么？
　　9月以来持续发酵的Private Credit和区域银行风险在近期集中暴露。9月10日，次级汽车贷款机构Tricolor Holdings申请破产；9月29日，汽车零部件供应商First Brands Group也宣告倒闭，其负债规模逾100亿美元，且牵涉出资人范围较广，影响进一步升级。10月16日，Zions Bancorp和Western Alliance Bancorp两家区域性银行相继披露欺诈指控，据两家公司的披露，因涉及不良商业抵押贷款投资基金的欺诈，分别蒙受了6000万美元、近1亿美元的损失。在一系列负面消息的影响下，紧急避险成为市场共识，因此虽然Zions Bancorp的损失规模相对较小，但市场对此反应却更为激烈。受此影响，上周四Zions、Western Alliance股价分别下跌13.1、10.8%；标普区域性银行精选行业指数下跌6.3%，创下4月对等关税以来的最差单日表现。
　　该事件主要为独立事件，但在政府关门、贸易摩擦风波以及AI泡沫讨论升温的前期影响下，再度引发了市场广泛关注和担忧。1）美国政府自10月1日起已进入部分机构关门状态，为近7年来首次，美国众议院议长迈克·约翰逊当天称，此次停摆时长可能成为“历史之最”。在此期间，美国劳工统计局将暂停发布非农就业等核心经济数据。2）近期贸易摩擦风波再起。3）AI科技已经累积较高涨幅，近期AI泡沫论不断升温，谷歌搜索指数“AI泡沫”词条在10月攀升至100，为2004年有该指数后的最高值。在这些因素背景下，市场对风险的敏感度本身就有所上升。私人信贷和区域银行风险发酵后，上周四VIX大幅走高至25.3，创近四个月来的最高水平，已达到2021年以来的73.0%历史分位，接近2023年3月硅谷银行破产时的26.5。
　　美元流动性近期收紧和季末效应也是波动有所放大的背景原因。自9月以来为补充TGA账户，美国政府债务发行速度有所上升，TGA账户已从7月的3000亿美元上升至当前的8500亿美元，但隔夜逆回购规模处于低位无法承接相应发债规模，本就造成了美元流动性的边际收紧（《预期验证期不改港股中枢上移趋势》，2025.8.17）。以美联储资产负债表-TGA账户-隔夜逆回购账户指标衡量的流动性指标下降斜率较高，绝对值降至今年4月水平。叠加事件发生前后正处于三季度末，银行间流动性本身就有季末紧张的季节性效应，进一步放大了相关影响。
　　是否可能演变为流动性甚至债务危机？
　　当前美元流动性快速收紧，但尚不构成全面的流动性冲击。1）量的指标：9月至今美联储账户准备金规模大幅回落5.11%，回落速度超过了过去10年同期平均水平（0.51%）。导致准备金/银行总资产规模，这一衡量银行准备金充裕程度重要指标从9月初的13%快速降至12%，接近纽约联储行长Williams等在2022年发表的文章《Scarce, Abundant,or AmpleATime-Varying Model of the Reserve Demand Curve》中给出的12-13%准备金适度充裕临界点，但还未到准备金缺乏的程度，与2019年美联储缩表降速时的9.5%还有较大差别。上周三，美联储常备回购便利工具（SRF）单日操作67.5亿美元，为今年二季度末以来最高，也是在非季末环境下自疫情以来的最大规模。但SRF在当天下午1:30-1:45的第二轮SRF拍卖无人申购，说明上午的临时流动性需求可能已得到满足，市场并未陷入持续性危机。2）价的指标：10月15日SOFR抬升10pct至4.3%，从8月以来与联邦基金利率上沿的差就在不断收窄，目前已经突破上沿；处于成交99%分位的联邦基金利率也已经逼近上沿。但这些数值与2023年SVB银行破产和2019年“钱荒”时都依然有很大差异。
　　信用市场风险目前尚未全面发酵，信用利差依然处于历史较低水平。美国中期商票利差并没有明显上行，意味着信用市场压力没有蔓延到货币市场，90天AA级非金融商票利差与90天AA级金融商票利差仅为1.0bps、-8.0bps，处于近10年的23.8、11.2%分位；高收益债利差与投资级债利差9月以来边际走扩，信用市场已有边际变化，目前为2.8%、1.0%，处于近10年的10.5、1.3%分位，整体均处于较低水平。
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