核心观点
　　当前全球风险资产估值分位数较高、杠杆交易上升，在关税风险、海外信用及流动性风险扰动下，市场波动加大。目前影响更多在情绪冲击而非基本面逆转，最新情绪数据显示资金分歧显现，但胜率更优的加仓时机或仍需等待。建议从普涨思维转向基本面兑现，关注近一月盈利预期上修的科技硬件、股价回调较为充分的医药、互联网龙头及ROE稳健且营收企稳的大众消费。
　　波动率走高的背景：全球风险资产浮盈较多且杠杆交易上升
　　自4月7日对等关税以来，全球风险资产普遍大幅反弹且部分创出历史新高。其中纳斯达克、韩国KOSPI、创业板等资产涨幅超过50%，美国、德国、日本等主要市场指数前向12个月PE已经处于其过去10年的历史分位上沿。与AI相关的科技板块在美股/港股交易拥挤度及市值占比分别为32.4/40.4%、44.1/38.0%。资产累积较多浮盈，且杠杆交易占比上升，9月港股指数期货/期权日均成交量环比抬升7.1%/21.2%，构成了在关税、海外信用风险、流动性风险等事件触发前的底色。
　　波动源一：中美关税问题一波三折
　　10月10日，贸易摩擦波动再现，使得全球投资者尤其是国际资金风险偏好下降，全球风险资产均有所回调。全周恒生指数、恒生港股通指数均下跌约4%，恒生科技下跌近8%，但南向资金反而总体净流入450亿港币，也暗示香港本地和外资或首先因风偏下降减仓。上周六中美经贸谈判牵头人举行视频通话，贸易谈判进展一波三折。这也与我们在上周报提示投资者（《短期情绪待释放，中期仍有重估空间》，2025.10.13）资金和情绪还有释放空间，“TACO”需要分批进行吻合。
　　波动源二：海外信用和流动性风险
　　在关税问题之外，美国资产近期还受到信用和流动性扰动，拖累全球资金风险偏好。在政府关门和贸易摩擦风波本就造成市场情绪敏感的基础上，近期美国次级汽车贷款机构和汽车零部件供应商先后违约倒闭，两家区域性银行相继披露欺诈指控，引发投资者抛售。上周四标普区域性银行精选行业指数亦下跌6.3%，创下数月来的最差单日表现。该事件在短期偏紧的美元流动性基础上“火上浇油”，10月以来美联储准备金规模/银行总资产规模指标跌至12%附近，创疫情以来新低；其余流动性指标如SOFR上周达4.3%突破联邦基金利率上沿、常备回购便利（SRF）上周三大幅启用67.5亿美元等，表明流动性短期吃紧（《近期美国信贷风险的影响和应对》，2025.10.19）。
　　情绪降温但或仍未完全释放，普涨思维需要去伪存真
　　我们认为当前海内外事件影响更多在情绪冲击而非基本面逆转，因此依然需要密切关注情绪和仓位的消化程度。华泰港股情绪指标自10月2日触及贪婪区间后，截至上周五已经回落至63.4，分项来看，1）资金面上，上周南向资金依然大幅净流入，但南向净买入强度（净买入/南向港股成交额）得分为57.8，较9月30日96.8回落较多，反映资金分歧略有放大；2）衍生品方面，近期恒指转向贴水，其对应的情绪得分由2日的79.2大幅回落至30.2。情绪指数仍处乐观区间，接近中性区间，风偏较高投资者可逐步建仓，但胜率更优的大幅加仓时机或仍需等待。
　　在多数行业已经经历快速的估值修复后，波动率的放大意味着需要从此前普涨思维转向博弈思维。近一月彭博一致盈利预期（25/26E均值）上修相对较多的科技硬件、股价回调较为充分的医药、互联网龙头，以及此前盈利预期持续下修但近期营收预期企稳的高ROE大众消费依然有配置机会。
　　风险提示：地缘局势波动、政策力度不及预期。