货运量价均改善，客运整体平淡
　　3Q货运量在去年同期低基数下改善，行业反内卷推动价格修复。客运表现相对平淡。具体来看：1）航空机场：暑运票价弱但9月走强，预计3Q盈利同比小幅改善；机场在经营杠杆下盈利同增。2）航运港口：油运受益于OPEC+增产及地缘事件催化，散货/港口受益季节性，预计3Q盈利改善；弱需求下集运盈利同比下滑；3）公路铁路：3Q公路景气度改善，客运铁路在日历效应下景气回落。4）物流：电商快递受益于反内卷推动淡季涨价，3Q盈利同环比均改善；跨境物流淡季盈利承压；仓储/危化品物流表现平淡。重点个股：中国国航H，华夏航空，极兔速递，中远海能A，皖通高速AH，粤高速A，申通快递，圆通速递，嘉友国际。
　　航空机场：航空票价前低后高，利润难以明显改善；机场盈利或爬升
　　3Q25民航供给稳步增长，因私需求较为旺盛，公商务出行前低后高，使得票价水平在暑运较弱，不过9月同比转正。3Q25三大航+春秋+吉祥整体供/需同比提升4.7%/6.2%，客座率85.4%，同增1.2pct，另外根据航班管家数据，3Q25国内线含油票价均价796元，同降4.8%。整体而言，虽然3Q25航空煤油出厂均价同降11%，且国际线仍在恢复，但板块盈利同比或难以明显改善。机场板块，流量同比稳健提高，虽然非航变现潜力有待进一步挖掘，但经营杠杆发挥作用，3Q25机场板块盈利有望继续稳步爬升。
　　航运港口：油运/散货/港口3Q盈利同比或增长，集运同比或下滑
　　1）油运：受益于OPEC+增产及地缘事件催化，BDTI运价3Q25均值同环比+5.3%/-2.7%。2）集运：需求偏弱，运价大幅回落。SCFI运价3Q25均值同环比-51.9%/-11.1%；3）干散：受益于季节性旺季，BDI运价3Q25均值同环比+5.4%/+34.4%；4）7-8月，全国港口累计货量/外贸货量/集装箱吞吐量同比表现+5.8%/+5.2%/+4.8%。整体，我们预计3Q油运/散货/港口盈利同比增长，集运盈利同比下滑；展望4Q，我们认为关税及中美互征港口费等事件将扰动供应链，或推升运价。我们预计油运/干散运价同环比上涨；集运运价同比下滑，环比或持平；港口吞吐量同比增长，环比或下滑。
　　公路铁路：3Q公路景气度改善；高铁客流平淡、但价格或有帮助
　　3Q公路货运增速边际改善，但自驾出行增速小幅放缓。3Q高速货车通行量同比增长2.9%（1Q同比+2.7%、2Q同比+1.1%；交通部），景气改善或因贸易冲突缓和。7-8月高速及普通国省干线小客车出行量在高基数上同比增长3.3%（1Q同比+4.5%、2Q同比+6.1%；交通部）。我们预计3Q公路板块净利同比增长约1.8%。铁路方面，3Q铁路旅客周转量同比增长2.9%（1Q月同比+1.7%、2Q同比+3.9%；国家铁路局），景气回落主因日历效应（9月同比少3天中秋小长假）。不过，我们预计京沪高铁3Q净利增速略高于1Q与2Q，主因旺季上浮价格策略。
　　快递物流：快递与大宗盈利修复；跨境物流较弱；仓储与危化平淡
　　1）快递：3Q快递行业收入同比+8.4%（2Q：+9.3%），件量同比+13.1%（2Q：+17.3%），件均价同比-4.1%（2Q：-6.8%）。步入淡季，价格不降反升（3Q行业件均价较2Q提升约2毛），主因8月以来快递行业开启“反内卷”，提价逐步扩散至全国，预计电商快递3Q盈利同环比均增长，修复程度根据总部经营情况与价格回收情况各有不同。2）大宗品：7-8月工业企业盈利改善，反内卷号召下部分行业预期向好，部分大宗品价格筑底，预计3Q盈利同环比微增。3）跨境物流：航空运价平稳，但淡季盈利季节性走弱。4）仓储与危化品：整体平淡，部分个股低基数下表现较优。
　　风险提示：经济增长放缓，贸易摩擦，油汇风险，竞争恶化。