演绎“找补”行情。
　　利率债行情快速兑现，要追多，只能转向滞涨的票息类资产，如银行次级债等。不过，债市经历两个月左右的调整，加之预判趋势实属不易，“疤痕效应”正重塑追涨偏好。其一，银行次级债，久期越长，收益下行幅度越大；其二，AA+及以上中高等级信用债中，3年至5年品种修复力度尚可，而久期更长的信用债表现相对克制，；其三，下沉的久期偏好已经适当拉长至1年至3年，好于9月扎堆至1年高票息资产。值得注意的是，从各类单一持有策略年内表现来看，本轮调整与2月至3月有着较大的差异，彼时除1年AA城投债组合之外，其余组合累计收益均跌入负收益区域，而本轮仅久期偏长的组合收益转负，即使是5年AA+城投债组合，累计收益低点维持在40bp，稳健度可见一斑，这与本轮负债冲击力度、收益获取来源等方面有着较大的关系。
　　三个跟踪要点。
　　弥补踏空的诉求，推动修复行情，高流动性银行次级债和中高等级中等久期信用债顺势走强，利差收窄的行情是否会进一步蔓延至更长久期的资产？事实上，赎回费统一规定尚未落地，决定着博反弹或者追涨或只是短期行为，后市有三个因素要持续关注。第一，成交放量会否在更长久期资产体现。第二，不要低估盈亏同源。10月以来，不同策略组合收益修复，主要来自资本利得。从主要观测票息资产品种来看，本月收益结构中，资本利得占比均值为65%，而3年至10年AAA-二级债资本利得占比在80%以上。另一方面，结合净买入结构来看，追涨机构多集中在基金，但其面临赎回费新规及短期负债端不稳可能叠加，易造成盈亏同源的困扰。第三，增量资金走向是否更明朗。科创债ETF流通市值大幅收缩，规模约在46亿，为上市以来首次，部分持有人对后市的担忧，或触发提前止损。
　　总体上，票息资产走出估值修复行情，本质是利率债短期快涨，踏空行情的投资者追涨导致。不过，券种和久期之间的特征，刻画出债市预期的分歧。一方面，银行次级债表现较强，尤其是10年附近二级债和5年银行永续债，后者构建的模拟组合，甚至将9月的亏损，在一周多时间赚回来，银行次级债的高流动性，给及时止损或者止盈提供了较好的基础，另一方面，中高等级普信债收益下行，多集中在3年至5年，超长信用债反而走势一般，其成交笔数保持在低位，可见后市顾虑不低。往后看，贸易谈判、“看股做债”叠加赎回费用新规，正在阻碍收益走势预判，看短做短是目前较为合适的策略，票息资产回暖的持续性取决于三点：1）成交量指向的持债偏好、2）盈亏同源触发的高波动以及3）增量资金走势。
　　策略方面，银行次级债收益短期快速下行，已经达到我们前期提示的10bp空间，当前5年附近二级资本债收益接近10年国债加点30bp上限，但这里要考虑到赎回费定价，对基金交易行为的抑制，若前期在银行次级债有浮盈，建议适当兑现浮盈。负债不稳的账户，关注2.1%至2.2%附近，2年至3年左右的票息资产，其票息收益扛回撤能力尚可，或者转向3年附近二级资本债或者优质券商次级债。对于负债端稳定的账户，建议在2.4%附近，提前布局3年至5年城投债，这将是中期供给相对稀缺的资产之一。
　　风险提示
　　统计数据失真、信用事件冲击债市、政策预期不确定性