10月11日，美国总统表示，自11月1日起对中国额外征收100%关税，并对“全部关键软件”实施出口管制。关税威胁再起，海外市场“risk-off”。标普500跌2.7%，创近六个月最大跌幅；国际铜价和油价跌幅超过4%。贸易摩擦风险再起，后续怎么看？
　　一、新一轮关税的可能走向
　　我们预计100%关税落地的概率不高，因为4-5月的经历已指向高关税之路行不通。今年4月，在美国加征关税后，美国对中国商品的税率一度升至145%（4月10日提升至125%，5月14日下调到30%，100%以上的税率未能完整持续1个月），使得中美经贸一度短暂脱钩。事后来看，美国从中国进口在5月下降超40%，并且其很难找到商品供给的替代方，这也促成了5月10-11日的中美经贸谈判。此次美国再度威胁加征100%关税，如果落地，这一税率足以使得中美贸易再次中断。而11月正值美国圣诞节的备货季，面临如此高的关税，部分商品可能存在断供风险。
　　美国威胁加征关税，或是在中美新一轮谈判前紧急“垒筹码”。美国近期出台的措施以及表态，指向其在谈判前持续积累筹码，以期在谈判中获得主动。包括针对中国船舶的额外收费、对起重机征收100%关税、对橱柜浴室柜及软包木制品加征25%关税、美国商务部将15家中国公司列入出口管制实体清单、美国官员提议禁止中国航空公司往返美国航班飞经俄罗斯领土等等（详见表1）。中方也对美方实施了一些对等反击，如交通运输部公告对美国相关船舶征收“特别港务费”，以对等回应美方针对中国海运、物流及造船业的歧视性做法；对高通收购Autotalks交易启动反垄断调查；扩大对稀土及其他关键矿产的出口管制。
　　因而100%关税更像是一种威胁，而非要真实落地的政策。Polymarket网站显示，押注100%关税在11月1日落地的概率仅为23%，指向市场也并不认为这是一种可信威胁，更像是一种不太可能出现的极端情景。周五海外市场的大幅波动，可能更多是对中美关系从缓和转向恶化的深切担忧。即使事后发现这仍是“TACO”交易，但事中的波动可能仍然不可避免。尤其海外主要股指经过持续上涨后，抛售情绪也被放大。
　　APEC峰会前，关税冲突是否升级？概率不高，11月1日这一时点的设置值得关注。美国声称加征的关税从11月1日开始，而中美领导会面的窗口是10月31日至11月1日的APEC峰会期间，并有可能在峰会前夕（美国总统10月29日赴韩）。与此同时，我国对部分中重稀土相关物项实施出口管制的决定，也是在会晤后的11月8日实施。周五晚（10月10日）美国总统声称中美会晤似乎已无必要，不久之后，又很快声称并未取消会晤。因而预计中美会晤如期举行的概率较高，届时中美如果达成协议，100%关税也就不太可能再落地。
　　下一轮中美经贸谈判，美方或希望中方进口大豆、飞机，对美放开关键矿产出口管制；中方或希望美方降低关税税率、适度放开出口管制。可能出现的两种情景：一是中美达成协议，关税税率下调5-10%。20%芬太尼关税取消，对等关税从10%升至20%或25%（参考东南亚税率19-20%）。二是维持现状，推迟3个月再谈判。中美领导会晤，将为新一轮中美经贸谈判定调，我们有望在关税税率和出口管制等方面取得进展。
　　二、股市，风险与机会并存
　　本轮中美贸易摩擦升级，对股市的影响程度或不及4月对等关税。其一，市场对中美摩擦的敏感程度下降。从10月10日美股行情来看，纳斯达克指数下跌3.56%，跌幅小于4月3日和4日（-5.76%和-7.51%）。其中纳斯达克中国金龙指数和万得中概科技龙头指数分别下跌6.10%和6.59%，跌幅均小于4月4日交易中方反制时的8.87%和7.79%。这意味着，当前市场对中美关系趋紧的意外程度，已与4月“防备不多，影响未知”的状态明显不同。
　　其二，稳市预期是股市行情的重要支撑。4月以来，政策层面始终在强调稳定资本市场的重要性。比较近且具有代表性的是9月底，证监会在高质量完成“十四五”规划系列主题新闻发布会上提到，“十四五”期间上证综指年化波动率15.9%，较“十三五”下降了2.8个百分点。这意味着，波动率已作为衡量资本市场健康状态的指标之一。在此思想指导下，政策对行情态度或仍将以呵护为主。此外，稳市预期也将为行情提供支撑。4月7日大跌后，“国家队”强力稳市，推动行情企稳修复，给市场留下了深刻的印象。若本次再度出现较大跌幅，资金可能在稳市预期的推动下，积极流入博弈反弹。
　　当然，中美摩擦升级也可能导致短期交易风险显性化。一是当前市场点位比4月已明显更高。10月10日，股价超过95%历史分位数的个股占比达到18%，超过历史相对高位的经验值15%。市场可能通过本次中美摩擦升级，释放点位偏高的风险。二是杠杆资金的信心面临考验。融资余额从6月底以来持续回升，其占A股流通市值的比例从8月中旬开始上升，两者目前均来到年内高位。与此同时，市场对高杠杆状态较为敏感，例如中芯国际、佰维存储两融折算率均调为0时，科技行情大幅回落。这意味着，若市场下跌形成，部分杠杆资金可能流出规避风险，其中杠杆资金流入较多，且境外业务占比较大