事项：
　　业绩一览：25H1公司收入同比-7.05%、归母净利润同比-15.16%，业绩阶段性承压。1）25H1：收入17.90亿元（-7.05%），归母净利润1.08亿元（-15.16%），扣非归母净利润1.05亿元（-6.25%）；毛利率52.3%（同比+0.5pp），净利率7.5%（同比-0.6pp），销售/管理/研发费用率分别为36.0%/4.8%/4.4%（同比0.4pp/+0.7pp/+1pp）。2）25Q2：收入9.13亿元（-11.7%），归母净利润0.57亿元（-16.1%）；毛利率53.4%（同比+0.6pp），净利率7.8%（同比-0.2pp），销售/管理/研发费用率分别为36.5%/4.9%/4.1%（同比持平/+0.9pp/+0.9pp）。
　　评论：
　　业务拆分：颐莲高增，瑷尔博士调整，珂谧崭露头角。25H1公司收入和利润下滑主要系化妆品和医药板块影响。其中，化妆品板块收入10.94亿元（-7.73%）。1）颐莲：增长势头强劲，上半年收入5.54亿元，同比+23.78%，核心单品喷雾系列升级迭代及成功营销为主要驱动力。上半年颐莲官宣代言人张凌赫并举办夏日喷雾节等活动，带动喷雾品线销售额达4.82亿元，同比+43%。同时，二梯队“嘭润”系列表现良好。2）瑷尔博士：处于主动调整阵痛期，以期解决渠道乱价等问题，导致瑷尔博士上半年收入同比-29.97%至4.51亿元。公司通过升级产品线应对调整，推出287面膜、水乳等新品，其中287面膜上市两月销售额近1000万元。3）珂谧KeyC：作为公司在重组胶原蛋白领域的布局表现亮眼，上半年发布行业首创的“穿膜胶原”技术，实验数据显示透皮率提升27.5倍，胶原次抛上半年销售额超过1400万元。
　　原料业务结构优化，高附加值产品占比提升。原料及添加剂板块上半年收入1.79亿元（+4.15%）。其中，透明质酸（HA）原料收入1.16亿元（+23.4%），亮点在于产品结构持续向高端化升级，医药级HA销售收入1608.81万元，同比大幅增长287.3%，带动HA原料整体毛利率提升8.5个百分点至47.1%。公司在国际化方面亦有进展，完成玻璃酸钠原料药韩国注册并取得注册证。
　　科技创新持续赋能，研发管线储备丰富。公司坚持“妆药同源，科技护肤”理念，研发投入持续加大，上半年研发费用0.79亿元，同比+20.60%。报告期内取得多项重要研发成果：1）化妆品领域，推出“穿膜胶原”技术，并于7月底上市以“王浆酸”为核心成分的瑷尔博士精研金致系列，该新原料为公司在国内首个成功备案的王浆酸原料，对标高端抗衰市场，有望成为新增长引擎。2）医疗器械领域，医用重组胶原敷料（II类）取得产品注册证，完成植入级重组Ⅲ型人源化胶原蛋白主文档登记。
　　投资建议：公司研发底蕴深厚，当前公司处于战略调整期，随着下半年瑷尔博士调整逐步到位及新品上市放量，公司有望迎来业绩与估值的双重修复。我们预计25-27年福瑞达归母净利润分别为2.48、2.94、3.50亿元，当前股价分别对应32、27、22倍PE，参考可比公司估值，我们给予公司26年业绩35倍PE，对应目标估值102.8亿元，目标价10.11元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧、新品推广不及预期、品牌调整不及预期等风险