投资要点：
　　公司发布25H1财报，业绩低于市场预期。公司发布25H1中报，25H1营收17.9亿元，同比下降7.1%；归母净利润1.1亿元，同比下降15.2%；扣非净利润1.05亿元，同比下降6.3%；25Q2营收9.13亿元，同比下降11.7%，归母净利润0.57亿元，同比下降16.1%。
　　毛利率提升，净利率略降。25H1盈利端：毛利率：52.3%（+0.5pct）。净利率：7.5%（-0.6pct）；销售费用率：36.0%（-0.4pct）；管理费用率4.8%（+0.7pct）；研发费用率4.4%（+1.0pct）。
　　化妆品与医药业务下滑影响公司整体表现，原料稳健发展。25H1化妆品板块实现营业收入10.94亿元，同比减少7.73%。其中，颐莲营业收入5.54亿元，同比增长23.78%；瑷尔博士收入4.51亿元，同比减少29.97%。25H1医药板块实现营业收入2.07亿元，同比减少13.87%。25H1原料及衍生产品、添加剂板块实现营业收入1.79亿元，同比增长4.15%。收入结构来看，透明质酸原料上半年销售收入1.16亿元，同比增长23.4%。
　　应对行业激烈竞争，化妆品品牌营销持续推进。颐莲官宣喷雾球代言人张凌赫，举办颐莲夏日喷雾节活动，喷雾品线销售额4.82亿元，增幅43%；瑷尔博士官宣品牌挚友十个勤天，品牌定位升级为“中国微生态护肤品开创者”，上新287面膜、287水乳等，287面膜上市两个月销售额近1000万元。
　　线上线下两手抓，紧跟AI营销潮流。25H1化妆品板块线上渠道实现营业收入9.21亿元，占比84.20%；线下渠道实现营业收入1.73亿元，占比15.80%。线上渠道方面，天猫渠道优化投放，深化精细化运营，依靠内容+流量推动业务增长。直播渠道创新自播形式，如打造官宣代言人日不落专场直播、上线快手AI数字人等，颐莲自播渠道上半年同比增长28%。
　　福瑞达以研发优势为基石，以打造大健康全产业链为目标，在化妆品、原料、医药等行业齐头并进。美妆品牌矩阵初成，瑷尔博士产品升级迎接中高端客群，颐莲畅享高性价比消费红利。根据25H1业绩，我们下调25-27年营收预测至39.87/45.16/51.75亿元（原营收预测为40.10/45.62/54.56亿元），下调毛利预测至57.6%/58.3%/58.5%（原毛利预测为57.8%/59.1%/59.3%），上调25-26年销售费用率至40%/40.5%（原预测为38%/40%），综合上述变动，预计25-27年归母净利润为2.62/3.02/3.38亿元（原盈利预测为3.3/3.7/4.2亿元），对应PE为33/29/26倍。下调评级至“增持”评级。
　　风险提示：消费不及预期；市场需求变动；行业竞争加剧；原材料价格上涨；优势平台流量下滑；医药监管趋严；新品表现不及预期。