9月我国官方外汇储备33386.58亿美元，环比增加165.04亿美元。估值端本月为负贡献。截至10月7日，人民币兑美元汇率继续小幅升值至7.12，美元指数已反弹至98.6，展望未来我们认为人民币和美元“双牛”趋势可能继续。
　　国庆节期间美元指数反弹的逻辑类似黄金，主要源于美国政府关门带来的阶段性避险偏好。展望未来，美元指数反弹的逻辑仍然源于当前市场对于美国的衰退预期可能被纠偏。
　　虽然美元指数未来可能趋于上行，但上半年美元指数下行的过程中人民币兑美元升值幅度略显不足，下半年人民币兑美元汇率回归中性可能继续升值，人民币兑美元和美元指数可能呈现双牛格局。
　　9月外储继续环比回升，但估值因素本月为负贡献
　　9月我国官方外汇储备33386.58亿美元，环比增加165.04亿美元。
　　从结构来看，汇率对本月储备影响为正向贡献。其一，美元指数维持震荡，9月美元指数由8月底的97.85下行至97.82，英镑兑美元贬值0.45%至1.34，欧元兑美元升值0.4%至1.17，我们测算9月汇率波动对外储规模影响约35.79亿美元。
　　估值端对本月储备是负贡献，主要国家国债利率有所回升，9月末5年期美债收益率较8月末上行6BP至3.74%，5年期英债收益率上升3BP至4.04%，5年期德债收益率上升7BP至2.28%，9月我们测算债券收益率波动对外储的综合影响约-80.79亿美元。综合看，估值因素对外储的影响约-45亿美元。
　　9月全月人民币对美元汇率升值0.2%至7.12，CFETS人民币汇率指数小幅上行，月末收于96.97，全月升值0.4%。
　　未来人民币兑美元和美元指数可能继续呈现双牛格局
　　截至2025年10月7日，人民币兑美元汇率继续小幅升值至7.12，美元指数已反弹至98.6，展望未来我们认为这一趋势可能继续。
　　国庆节期间美元指数反弹的逻辑类似黄金，主要源于美国政府关门带来的阶段性避险偏好。展望未来，当前市场对于美国衰退的预期可能被纠偏，美元指数可能反弹。
　　美国非农数据虽弱（包括假日期间的ADP），但更多源于美国经济的核心驱动力由消费转成投资后，单位GDP对应的就业强度下降（详细可参考前期报告《美国国家资本主义苗头渐露》），对应实际经济水平后续不弱。根据世界劳工组织测算，制造业对就业拉动的系数小于服务业。每1%的制造业增加值仅带动0.21%的就业增长，而每1%的服务业增加值带动0.61%的就业增长。在此背景下，联储降息预期或被高估，后续可能纠偏。
　　虽然美元指数未来可能趋于上行，但上半年美元指数下行的过程中人民币兑美元升值幅度略显不足，下半年人民币兑美元汇率回归中性可能继续升值，人民币兑美元和美元指数可能呈现双牛格局。
　　连续第十一个月增持黄金，维持中长期看好黄金观点，白银短期弹性重点关注9月末黄金储备7406万盎司，连续第十一个月增持黄金。预计未来仍有进一步提升空间。中长期来看我们认为应重点关注各国央行的购金行为对黄金价格的正向驱动，预计来自各国央行的资金有望保持净流入。
　　此外，我们重点提示应关注短期白银投资机会。一是当前金银比仍处于历史高位，可能均值回归。二是白银本身具有高价格弹性的特征，整体持仓较为集中。
　　三是全球央行在去美元化背景下追求安全资产，当前央行行为仍以增购黄金为主，如果未来再次出现类似于俄罗斯央行将白银纳入储备资产的事件催化（俄罗斯本身也是全球第八大白银生产国，前七分别是墨西哥、中国、秘鲁、智利、波兰、澳大利亚、玻利维亚，可关注白银生产大国将白银纳入储备资产的可能性），可能利多白银。
　　风险提示
　　贸易摩擦超预期；全球衰退超预期。