事项：
　　公司发布2025年9月销量：
　　1）新能源总销量：39.6万辆/同比-6%、环比+6%；
　　2） BEV：20.5万辆/同比+24%、环比+3%；
　　3） PHEV：18.8万辆/同比-26%、环比+9%；
　　4）出口：7.1万辆/同比+134%、环比-12%；
　　5）锂电出货：23.2 Gwh/同比+17%、环比持平。
　　评论：
　　9月销量环比温和上涨，出口节奏环比放缓。9月新能源销量39.6万辆，同比-6%、环比+6%，主要受市场竞争、政策波动影响。9月出口7.1万辆，较此前环比增长态势有所放缓。从动力类型看，纯电景气度依旧较高、插混因产品周期走弱同比下滑。从品牌维度看，9月王朝和海洋家族合计销量35.6万辆、方程豹2.4万辆、腾势1.2万辆、仰望758辆。1-9M25累计销售326万辆/+19%，乘用车及皮卡海外累计销售70.2万辆/+139%。
　　多地补贴暂停，Q4抢装或较显著。9月以来多地宣布汽车置换更新补贴政策暂停实施，例如江西（9/12停）、江苏（9/28停）、贵州（9/30停）、广西（9/23停）、厦门（10/2停）、宁波（10/10停）、温州（10/10停）。补贴暂停或主要是为实现补贴资金精细化管理，上半年部分地区也曾出现过暂停情况，后续有望重新开启。短期，政策波动有望推动补贴暂停前及未暂停地区的观望消费者完成购车，叠加2025年潜在的新能源购置税优惠政策退坡，Q4抢装或较显著。
　　行业从高速走向高质量发展，企业盈利能力有望提升。经历Q2行业反内卷、反价格战，平价车市场竞争环境有所改善。随着行业从高速走向高质量发展，公司终端折扣、库存逐步改善。此外，公司海外产能、滚装船运力和销售网络的持续完善，海外有望持续打开局面。进而推动公司销售结构性增长，获得ASP、单车盈利提升。预计3Q25单车盈利好于2Q25，有望接近3Q24水平。
　　投资建议：公司综合竞争力强劲，看好中期全球份额扩张。短期，市场担心的竞争格局恶化问题当前有所缓和，我们认为公司作为行业龙头产品力有望维持领先水平，在插混、纯电市场中持续推进产品迭代以强化竞争力。中期，有望凭借智能化、海外市场进行成长突围。规模优势、高度垂直产业链和销售结构优化也将支撑公司盈利的改善。
　　考虑估值切换，给予2026年1.1倍PS，维持目标市值1.19万亿元，维持A股目标价130.6元。考虑A/H溢价1.0倍，维持港股目标价142.7港元。维持“强推”评级。
　　风险提示：利润率不及预期、出海进展不及预期、国内市占不及预期。