核心观点
　　2025年三季度，宏观干扰减少，市场演绎“放量上攻后调整”的慢牛行情。7月，宏观事件不确定性减弱，市场情绪回暖。7月底至8月初，市场风险偏好下降，指数略有调整，但总体牛市格局不变。8月牛市预期趋于一致，市场开始进入全面牛市，交易结构开始恶化，监管层主动降温。9月，市场情绪调整，进入整理期。从基本面看，国内延续结构性景气行情，M2数据持续改善，但内需偏弱；海外方面通胀数据温和，就业数据连续三月低于预期，美联储由鹰转鸽，9月17日通过降息这一决议。
　　2025年Q3复盘
　　Q3市场行情大致可以分为以下5个阶段：
　　1）阶段一（7.1-7.27）：宏观事件不确定性减弱，市场情绪回暖。海外方面，中美关系缓和；国内方面，反内卷政策预期升温，中期业绩陆续披露，A股成交额中枢攀升，上证指数进入近一个月的单边上涨行情。
　　2）阶段二（7.28-8.4）：市场风险偏好下降，指数略有调整，但总体牛市格局不变。中央政治局会议未部署明显增量政策，特朗普对14个国家的进口商品制订的新关税税率正式生效，市场情绪降温。
　　3）阶段三（8.5-8.15）：牛市行情预热，市场情绪显著升温，牛市预期趋于一致。市场热点方面，AI算力为主线，军工为辅。
　　4）阶段四（8.16-8.31）：市场开始进入全面牛市，交易结构恶化，监管层主动降温。该阶段市场情绪过热，热点过度集中于算力板块。
　　5）阶段五（9.1-9.30）：市场情绪调整，前期热点板块TMT和军工兑现、进入整理期，市场呈现赛道高切低和大小盘转换。
　　通过对25Q3市场行情的复盘，我们得出以下启示：1）牛市整理期往往具有高切低、大小盘切换、板块轮动加剧的特征，且前期“快牛”后的整理往往幅度大且时间短，前期“慢牛”后的整理往往幅度较小且时间长；回调期较长时，指数的最低点的成交额萎缩幅度相对较大。2）军工板块在牛市中大多跑赢上证，同时这种相对优势在牛市前中期更加显著。
　　风险提示：地缘政治风险、海外美联储紧缩程度超预期、国内经济复苏不及预期