投资要点：
　　本周市场回顾：国债收益率先上后下
　　9月22日-26日，债市主要受流动性影响，国债收益率呈现先上后下的态势。10年期国债活跃券收益率运行区间为1.7850%-1.8360%。
　　央行货币政策委员会三季度例会解读：适度宽松基调未变，政策进入落实期
　　2025年9月26日，中国人民银行公告，中国人民银行货币政策委员会2025年第三季度（总第110次）例会于9月23日召开。
　　对比2025年第二季度与第三季度货币政策委员会例会表述，整体政策基调保持连续，均明确“适度宽松”与“强化逆周期调节”的核心立场。从关键措辞的微调中可见，政策重心正随经济修复节奏与外部不确定性而动态优化，呈现出从“总量发力”向“结构落实”的渐进转向。
　　政策思路：重心转向执行与传导。政策导向出现显著变化：从“实施好适度宽松的货币政策”和“加大调控强度”，转为“落实落细”和“加强调控”；删去二季度“加力实施增量政策，充分释放政策效应”的表述，改为“保持政策连续性稳定性，增强灵活性预见性”；并明确提出“抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效应”。这标志政策阶段已从“工具投放”转向“效能提升”，重心落在疏通传导机制、推动政策见效上。在此背景下，短期内实施全面宽松的可能性有所降低。
　　总体来看，2025年第三季度的货币政策表述在保持基调稳定的前提下，进行了一系列务实的边际调整：一是在态度上更加强调谨慎与灵活；二是在实施上突出执行与效能；三是在结构上进一步强化对小微、外贸等关键领域的支持。整体来看，政策已进入观察落实期，短期内全面降息降准概率不高，但结构性工具的使用频率与规模有望进一步提升。
　　债市策略：关注公募销售新规冲击下的债市重配置机会
　　公募基金销售费用新规正式稿的出台预期正成为影响债市微观结构的关键变量。若正式稿维持征求意见稿中针对持有不足6个月征收惩罚性赎回费的条款，预计将引发银行、理财等机构投资者对债券基金的进一步赎回，从而迫使债基被动抛售资产，对债市形成负反馈压力。这一微观机制在当前震荡市况下尤为凸显，其实际影响程度将取决于正式稿对软锁定期的最终设定。
　　从券种维度看，新规的影响将呈现显著结构性分化。超长期国债及政策性金融债因流动性特征与久期特点，通常为债基重点配置品种，在面临赎回压力时可能成为优先减持对象，其近期相对疲弱的表现已部分折射出市场对此的担忧。反之，银行及理财机构在赎回债基后，为维持合意的金融投资规模，预计将把释放的资金转向表内直接配置。这一行为变迁有望利好久期适中、流动性良好的传统配置型品种，5年期附近的国债与政金债或因能够更好地承接此类溢出资金而展现出相对韧性。
　　风险提示：1）统计方法适用性风险；2)货币政策超预期；3）机构行为偏离预期风险；4）公募基金销售费用新规影响超预期。