投资要点：
　　本周市场回顾：国债收益率先下后上
　　9月15日-19日，债市在基本面数据偏弱与流动性趋紧、供给压力及政策预期等多重因素作用下呈现震荡态势。10年期国债活跃券收益率运行区间为1.76%至1.81%。
　　央行调整14天逆回购操作机制，淡化其政策利率色彩
　　2025年9月19日，中国人民银行公告，自即日起，公开市场14天期逆回购操作调整为“固定数量、利率招标、多重价位中标”方式，操作时间和规模将根据流动性管理需要灵活确定。
　　本次调整主要涉及三方面变化：一是采用固定数量招标，明确单次操作规模，增强市场预期稳定性。二是实施利率招标，淡化行政定价色彩，推动价格发现市场化。进一步明确7天期利率作为政策利率的核心地位，推动短端利率曲线定价更趋合理化，中长期有助于健全市场化利率形成和传导机制。三是引入多重价位中标机制，允许不同机构根据自身资金状况差异化报价，提升资金配置效率。亦使央行能够观察市场对中期流动性的真实定价，为政策调整提供参考。
　　此次调整时点具有双重考量：一是应对季节性流动性需求。临近三季度末和国庆长假，机构跨季资金需求上升，历史经验表明央行普遍于9月末开展14天期操作以平滑流动性波动。二是深化利率市场化改革。当前7天期逆回购利率已明确承担政策利率锚的作用，14天期操作调整为市场化招标，有助于推动期限溢价由市场自发形成，减少政策利率对中期资金价格的直接干预，避免期限利差扭曲。
　　下周展望：国债供给压力降低，资金利率中枢或将提升
　　供给方面，下周国债供给压力降低。9月15日-19日，利率债总发行规模为15,004.49亿元，环比减少1,517.54亿元；净融资规模为4,522.85亿元，环比增加3,119.26亿元。分券种看，国债发行3,275.20亿元，环比减少2,388.50亿元；地方政府债发行1,885.19亿元，环比减少1,131.54亿元。同业存单发行9,844.10亿元，环比增加2,002.50亿元。下周国债计划发行2,170.00亿元，地方政府债计划发行1,960.51亿元，供给压力有所缓解。
　　下周资金利率中枢或将提升。9月15日-19日，央行公开市场操作净投放5,923.00亿元。DR001较上周上行9.98bp至1.4644%，R007较上周上行7.4bp至1.5613%，DR007较上周上行7.53bp至1.5566%。下周逆回购到期18,268.00亿元，到期量大于前一周。下周临近季末，资金面趋紧。近期央行重启14天逆回购应对季末流动性紧张的概率较大。
　　债市策略：警惕季末机构兑现浮盈带来的阶段性冲击
　　近期债市持续承压，主要受三重因素扰动：一是M1同比走强释放经济活力回升信号，二是市场风险偏好回暖、A股站稳关键点位带来资金分流压力，三是“反内卷”政策预期推升大宗商品价格并强化通胀预期。从股债性价比看，当前一年滚动股债利差为-0.6762%，正逐步逼近+2倍标准差区间（-0.5408%）。
　　短期需警惕季末机构兑现浮盈带来的阶段性冲击。近三年来持续增加固收类资产配置的机构，今年以来普遍承受较大的利润考核压力，逐季兑现OCI账户浮盈成为实现年度目标的重要方式。9月作为季末兼临近年末，该类卖盘行为可能对市场产生一定扰动。
　　5年期、10年期国开-国债品种利差或有收敛机会。受到前期公募销售费用新规与机构赎回债基行为影响，银行主力配置的5-10年期限段明显走阔。上周7年期品种利差出现明显收敛，但5年期和10年期品种利差仍分别处于近一年来的97%与98%分位数水平，显示利差仍处于高位，利差保护较为充足。伴随债市情绪逐步企稳、机构负债端压力缓解，具备一定的收敛空间。
　　风险提示：1）统计方法适用性风险；2)货币政策超预期；3）机构行为偏离预期风险。