本周（2025年9月22日-2025年9月26日）发达市场和新兴市场均转跌。从跌幅来看，新兴市场领跌1.1%，发达市场下跌0.4%
　　港股：本周恒生科技下跌1.6%，恒指下跌1.6%，恒生港股通下跌1.1%。行业上，原材料业领涨。南向资金主要流入非必需性消费，主要流出医疗保健业。
　　我们认为尽管短期港股有所调整，但仍在震荡上行趋势中，下行有底。
　　其一，美联储降息落地，并不是利好彻底出尽。未来，全球资金会进一步流向全球股市，有一部分切入中国资产，但大规模流入港股还需更多基本面改善信号。
　　其二，结构性行情下，港股未来上涨的动力主要来自产业面的好消息。建议自下而上寻相对低估的个股，持续关注景气赛道，全球产业链共振行情方向。
　　其三，港股交易思路继续秉承“以我为主”。所谓“以我为主”是以我们基本面改善预期节奏看待未来股市涨幅空间和节奏。我们当前预计明年一季度港股eps会有进一步改善，国内经济数据环比上行。
　　美股：本周纳指领跌0.7%，标普500下跌0.3%，道指下跌0.1%。行业上，能源、公用事业领涨；材料及日常消费品领跌。美股在宏观数据利好与政策不确定性的拉锯中整体收跌，具体来看：
　　其一，特朗普再挥“关税大棒”。特朗普先表示对药品、重卡、家具等加征关税，其中对品牌和专利药加征100%关税，对所有厨房橱柜、浴室梳妆台及相关产品征收50%关税，对软垫家具征收30%关税，对所有重型大卡车加征25%的关税。随后针对威胁对进口药品征收高关税的言论，白宫迅速澄清称该关税不适用于已与美国达成贸易协定的国家，且对欧盟的关税上限仍为15%。
　　其二，鲍威尔为美股估值“敲警钟”，美联储官员发言立场分歧。一是，鲍威尔周二表示，“从许多指标来看，美股价格估值相当高”引发市场连续三天抛售；二是美联储官员们对后续降息路径仍存在巨大分歧。美联储新任理事米兰持续主张大幅降息，他表示美联储“可以通过一轮非常短暂的、每次50个基点的降息来达到目标”。相较于主张年内剩余时间降息125bp的米兰，芝加哥联储主席古尔斯比及亚特兰大联储主席博斯蒂克显得更加谨慎。古尔斯比认为，如果滞胀风险消退，可能进一步降息，但他“对前期集中进行过多次的降息感到不安”；博斯蒂克则认为美联储必须对价格压力保持警惕，由于担心通胀，他目前认为今年没有理由进一步降息。
　　其三，宏观经济“火热”。一方面，第二季度GDP大幅上修，PCE修正。美国二季度GDP环比折年增速从3.3%上调至3.8%，强劲增长主要源于进口的急剧下降，扭转了关税生效前一季度出现的进口激增态势。更显著的变化是，消费支出从1.6%上调至2.5%，主要源于服务业支出从1.2%上修至2.6%。；另一方面，初请失业金人数大幅下降至21.8万人，为近两月以来新低，显示出美国就业加速疲软态势基本止跌回稳。
　　短期来看，我们认为美股波动加大。10月将迎来密集的关键风险事件窗口期，直接决定市场对经济和流动性预期，因此市场波动性预计会显著加大。一是，9月30日截止日期临近，美国政府停摆风险上升，加大市场潜在波动。倘若关门或将导致原定的9月非农就业数据延迟发布，这给美联储的政策决策带来新的不确定性，也成为悬在市场头上的潜在风险。不过我们通过复盘发现，历史上政府停摆其实并不罕见：总共有过21次“关门”，而且一般危机平均持续的时间并不久，平均“停摆时长在1周左右。更重要的是，政府停摆对美国经济来说并不是“不可承受之重”。尽管政府关门危机会对当前季度的经济增速有拖累，但是鉴于政府部门员工薪水将在秩序恢复后补发，因此下一季度的经济增速也将回归正常；二是，俄乌地缘政治紧张局势有外扩风险；三是，随着第三季度财报季临近，美股回购逐渐放缓，短期内支撑股价的因素或边际递减。
　　从技术层面来看，截至9月27日，标普500市场广度上升至64%。从情绪来看，截至9月27日，美股风险溢价从上周的-0.79%下降至-0.81%，美股乐观情绪下跌。
　　中长期来看，美股回归由经济基本面和企业盈利韧性所主导的轨道上，主要趋势依然向上。AI叙事主导上涨，对人工智能的狂热押注是核心引擎，在此基础上，美联储降息靴子落地，形成关税削减、减税政策、利率下调的“三降”宏观政策组合，给宏观经济增长提供隐形担保，为指数层面进一步提供支撑。
　　黄金：全球主要黄金ETF有9支增持，其中流入最多的是SPDR黄金信托（+$2494.42亿美元），其次是iShares黄金信托（+$650.80亿美元），第三是华安易富黄金ETF（+$145.58亿美元）；其中主要增持国家集中在美国和中国；全球主要黄金ETF有3支减持，流出最多的是Xtrackers黄金ETC（-$83.49亿美元），其次是易方达黄金ETF（-$29.18亿美元)，第三是Invesco实物黄金ETC（-$29.07亿美元）。
　　机构边际小幅增持黄金，散户边际小幅增持黄金。其中SPDR黄金信托的黄金持有量约35.48百万盎司（周环比+0.5%），SPDRMinishares黄金信托的黄金持有量约5.52百万盎司（周环比+1.4%）。
　　全球资金：全球股票ETF