事项
　　9月26日，央行发布2025年三季度货币政策委员会例会通稿，我们学习心得如下。
　　核心观点
　　1、从表述上，央行删掉了“加力实施增量政策”的表述。并强调“抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效应”。结合这一表述，我们仍然维持“货币政策最宽松的阶段已过”的判断。
　　2、我们仍然认为当下降息降准刺激信贷的必要性不强。一方面，过去几年信贷投放均流向生产侧，这反而加大供过于求的失衡程度，需求不足的情境下投放信贷，实际上物价也很难回升。另一方面，权益市场偏强的背景下，监管部门天然有抑制杠杆资金入市的诉求，叠加央行例会上“防范资金空转”的表述，资金利率进一步下行的概率仍然偏低。
　　3、近期中小银行的行为值得关注。过去一年，中小银行的债券投资规模占其总体资金运用的规模约为52%，与之对比，2017年~2022年，该指标均值约为25%左右。特别是7月8月中小银行的债券投资规模仍然维持高位。结合央行在例会上“推动中小银行聚焦主责主业”的表述，后续中小银行的债券投资行为值得关注。
　　货币政策委员会例会的变与不变有哪些？
　　1、在经济评估上，与二季度相比，三季度货币政策委员会例会删掉了“我国经济风险隐患较多等困难和挑战”的表述。
　　2、在政策基调层面，与二季度对比，三季度货币政策委员会例会增加了“保持政策连续性稳定性，增强灵活性预见性”的表述；删掉了“用好用足存量政策，加力实施增量政策，充分释放政策效应”的表述。
　　3、在政策细节上，与二季度对比，三季度货币政策委员会例会增加了“把握好政策实施的力度和节奏，抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效应”的表述；删掉了“灵活把握政策实施的力度和节奏”的表述。
　　4、在结构性工具上，与二季度对比，三季度货币政策委员会例会增加了“加力支持小微企业、稳定外贸等”的表述。
　　5、其他部分，本次例会在货币政策的展望部分与二季度基本一致，对于银行业，货币政策传导机制，利率传导，金融支持民营经济以及金融支持房地产的表述几乎没有变化。
　　我们如何理解当下的货币政策？
　　1、仍然维持“货币政策最宽松的阶段已过”的判断。对应三点原因：
　　①从例会表述上看，当下央行更关注前期货币政策效应的释放。
　　②需求不足的背景下，客观上央行没有通过降息降准刺激信贷的必要。结合我们前期报告《“生产性”信贷的魔咒》，过去几年信贷大量流向生产侧【工业部门，经营性贷款】，而非需求侧【地产，基建，消费】。需求不足的背景下加大信贷，反而会加大供过于求的失衡程度，实际上物价也难以回升。
　　③资产价格抬升的过程中可能会引发监管部门抑制杠杆资金入市的诉求，央行宽松客观存在掣肘。本次例会央行仍然提及“防范资金空转”。政策主动出手稳住权益市场的波动和回撤的背景下，央行宽松行为或有加速资金“脱实向虚”的可能。
　　2、后续关注中小银行聚焦主业的过程。过去一年，中小银行的债券投资规模占其总体资金运用的规模约为52%，与之对比，2017年~2022年，该指标均值约为25%左右。针对这一数据，建议关注前期货币信贷政策执行及金融统计数据情况新闻发布会上中国人民银行金融市场司负责人曹媛媛表述：“中小银行的债券投资也需要保持合理的‘度’。要把握好投资收益和风险承担的平衡。对于个别债券投资较为激进的金融机构，应该关注债券面临的利率和信用风险。”
　　3、对于金融支持实体，结构性工具需聚焦科技创新，提振消费，稳定外贸以及小微企业。具体方式可以结合我们对二季度货币政策执行报告的学习《结构比总量更为重要》。
　　风险提示：
　　货币政策超预期