事项：
　　25年上半年，公司实现营业收入281.51亿元，同比下降9.96%；归属于上市公司股东的净利润为26.0亿元，同比下降20.81%；扣除非经常性损益后的净利润为25.95亿元，同比下降19.84%。二季度来看，25Q2公司主营收入114.05亿元，同比下降8.45%；毛利率为32.77%；单季度归母净利润6.62亿元，同比下降32.21%；单季度扣非净利润6.6亿元，同比下降29.72%。
　　评论：
　　核心免税商业：离岛业务承压，渠道拓展稳步推进。1）海南离岛免税业务面临挑战。据海口海关统计，上半年离岛免税销售额167.6亿元，同比下降9.2%，主要受购物人次下滑26.2%拖累。但客单价逆势增长23.0%至6754元，显示公司在提升客单价值方面成效显著，中高端消费者购买力依然坚挺。2）在渠道拓展方面，公司积极布局机场及口岸免税网络。报告期内，公司成功中标广州白云国际机场T3航站楼出境免税店以及众多口岸免税店经营权，进一步强化在国内大型国际机场及口岸的渠道优势。
　　多元化布局：境内外项目齐头并进，培育新增量。截至2025年1月，公司已在13个城市拥有市内免税店经营权，较此前7家实现近一倍增长。新中标深圳、广州、西安、福州、成都、天津6家门店，完善核心城市布局。公司在海外扩张也取得突破，今年首次进入越南市场，在河内内排及富国机场的免税店已开业。港澳地区获得香港机场MCM快闪店、澳门M8市内店等经营权，计划下半年陆续开业。这些海外项目不仅有助于分散单一市场风险，更能让公司充分受益于全球旅游零售市场的复苏。
　　竞争与展望：壁垒坚实，静待消费回暖竞争优势稳固。公司作为国内唯一经国务院授权、在全国范围内开展免税业务的专营企业，在全国28家市内免税店中拥有14家，占比近50%。2025年上半年，海南市场份额同比提升近1个百分点，海南区域引进超60个品牌。数字化转型成效显著，截至目前会员数突破4500万，主营业务线上收入占比达28.5%。我们估计虽然短期业绩仍将承压，但随着消费信心修复、国际航线恢复以及对外免签政策的发布，免税消费需求有望释放。公司多元化渠道布局将驱动长期有质量增长，价值依然稳固。
　　投资建议：在消费市场整体承压的背景下，我们预计公司25-27年归母净利润为46.88/52.68/59.70亿元。结合市场消费可比公司估值给予25年归母净利润35xPE，对应目标价为79.31元。维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）消费复苏不及预期；2）离岛免税竞争加剧；3）机场口岸国际客流恢复放缓；4）新项目投产及海外扩张带来的资本开支压力。