中国中免发布2025年半年报，Q2营收降幅收窄，净利相对承压：中国中免2025H1分别实现营收/归母净利润/扣非归母净利润281.51亿元/26.00亿元/25.95亿元，同比分别变动-9.96%/-20.81%/-19.84%。其中2025Q2，分别实现营收/归母净利润/扣非归母净利润114.05亿元/6.62亿元/6.60亿元，同比分别变动-8.45%/-32.21%/-29.72%。
　　海南销售降幅收窄+口岸免税保持增长，支撑免税销售大盘。1)分地区来看，公司2025上半年海南/上海/其他地营收同比分别-10.45%/-19.18%/+4.38%。公司在海南市场的优势地位进一步巩固，报告期内市场占有率同比提升近1个百分点;2)分产品来看，公司2025上半年免税业务、有税业务营同比分别-6.13%/-21.50%。结合海南营收降幅来看，口岸免税增长可观，而有税业务受外部因素调整有所承压。
　　成本计提及折扣加力下毛利率小幅走低；销售费用率及研发费用率抬升，联营投资收益减少，致使净利率下滑。1）公司2025上半年毛利率/净利率分别为32.77%/10.32%，同比分别-0.77pct/-1.34pct。毛利率略有下滑，判断主要系受成本计提及折扣加力影响。净利率较毛利率有所下行主要系销售费用率及研发费用率抬升，联营投资收益减少。2）2025Q2，公司毛利率/净利率分别为32.45%/7.46%，同比变动-1.42pct/-2.27pct，环比变动-1.42pct/-4.82pct。销售费用、研发费用、资产减值损失增加致使净利润进一步下滑。
　　海南销售降幅收窄，日上上海受有税拖累，其他口岸保持稳步增长。子公司来看，2025上半年三亚市内免税店/海免公司/日上上海/海口免税城/中免国际/其他营收同比分别- 13.71%/-8.80%/-19.18%/+0.42%/-5.81%/+5.63%。对应归母净利润分别同比变动-86%/-71%/+100%/-634%/-15%/+19%。离岛免税方面，三亚市内免税店收入降幅有所收窄，海口免税城在周边基础设施不断完善、场内奢牌增加、政府旅游消费宣传加力下营收实现增长，且净利润率均有小幅提升。口岸方面，日上上海受有税销售下滑拖累。其他口岸销售保持稳步增长，利润提振显著。
　　估值与评级：展望全年，伴随同期基数逐步走低、政府及公司的加力提振，对应海南销售压力有望减轻。同时口岸免税同店持续修复，口岸及市内店新渠道陆续开拓，公司基本面转折或已在即。预计2025-2027年公司归母净利润为42.85/47.04/51.48亿元，2025年9月8日股价对应PE为34.0/31.0/28.3倍。维持“增持”评级。
　　风险提示：政策变化风险、消费提振不及预期、投资不及预期、行业竞争加剧风险