★ Q1-Q3复盘：产业情绪由悲观转向温和，夯实矿价支撑
　　6月份以来，煤炭反内卷带动“能源估值”一次性修复。出口端消化完外部关税后依然保持强劲，钢厂在经历连续三个季度的盈利后心态微妙转变。钢厂主动回补铁矿、焦炭等原料库存，库存策略由“小幅负库存”转向“中性库存”。铁水中枢高位，叠加供应端内外同步下滑，铁矿下方支撑较强。但考虑终端成材需求环比弱化，钢厂利润压缩，矿价上方高度依然难以打开。预计四季度矿价维持【95-110】区间箱体震荡。
　　★外矿供应：环比略有修复，但到港同比维持下滑
　　供应方面，年中开始，主要矿山回补上半年缺失量，1-8月份全球发货量累计同比增长1500万吨。但由于海外端印度、比利时、沙特、越南等众多进口分流，航运供应到中国供应量始终负增长。1-8月份，全球铁矿石到中国量累计下滑1400万吨。
　　★内矿供应：青黄不接，预计2025年下降500-1000万
　　2025年，内矿产量表现再度低于市场预期。SMM统计的1-8月份全国内矿原矿产量累计下滑2000万吨，精粉产量下滑1000万吨。今年以来内矿区域性问题包括，河北承德减产、山西减产扩大、华东安监停产等等。新增项目计划26年年中试生产，考虑1-2年爬坡期，预计全国内矿产量27-28年开始恢复正增长。
　　★季度展望：年内支撑较强，但高度受制成材难以突破
　　年内铁矿供应短暂下降已成事实，矿价供应端短期支撑仍强，长期增产节奏仍待检验。但与此同时，终端成材需求年中开始环比略有走弱。家电、出口接单等脉冲强度均有所下滑。但考虑制造业总体韧性，需求环比虽有压力也不至于失速，铁水均值四季度下移空间有限。钢厂利润收窄、叠加成材持续累库，制约矿价上行空间。
　　★风险提示：国内基建政策，产量调节政策