引子：波动的景气，今处谷底，何去何从？ 
　　作为重要的工业原料，典型的周期产品，历史上工业硅价格起起伏伏，既有高光的时刻，也有近年来灰暗的时期。价格高时曾达6.3万元/吨，低迷之时仅为1.0万元/吨左右。作为周期品，景气背后主要是供需的博弈，本报告将重点分析工业硅供需的变动情况，展望未来景气的趋势。
　　产品介绍：硅基产业链上游的基础工业原料
　　工业硅又称金属硅和结晶硅，是一种基础的工业原料，下游应用主要有多晶硅、有机硅和硅铝合金。工业硅属于资源性、高能耗、高污染行业，单吨工业硅耗电约12000-13000度。
　　需求端：结构不断变迁，消费韧性十足
　　2014年-2017年，工业硅下游需求占比最高的是硅铝合金，随着汽车产量增速放缓，2018年-2022年有机硅后来者居上。2023年-2024年，光伏新增装机高增，快速拉动多晶硅消费，2024年多晶硅需求超过半成，成为工业硅下游最大需求来源。长周期来看全球工业硅需求量维持高速增长：过去11年全球工业硅消费量从244万吨增长至550万吨，期间复合增速为7.7%。虽然近两年需求增速有所放缓，但展望未来，多晶硅增速放缓，有机硅需求韧性十足，在新领域持续提高渗透率，硅铝合金需求整体持稳，出口有新兴经济体支撑，预计工业硅需求平稳增长。
　　供给端：中小产能有望出清，减轻供给侧压力
　　2023和2024年全球工业硅产能分别为854万吨/年和881万吨/年，同比分别增长9.7%和3.2%。海外：由于电力成本是工业硅生产成本的核心，海外电价高企，产能增长基本停滞，全球产能增长基本集中在中国。国内：为了配套下游的光伏装机需求，我国工业硅产能从2020年的517万吨/年增长至2024年的728万吨/年，复合增速为8.9%，近年来，受能耗双控政策限制，工业硅新产能投放有所放缓。根据《产业结构调整指导目录（2024年本）》，全国12500kva以下工业硅矿热炉数量占比为5%，这部分小产能在2025年底以前完成淘汰。展望未来，在政策强约束下，国内停止新建中型电炉的工业硅产能，逐步淘汰小产能，行业供给有望逐步向大型产能集中，格局有望不断优化。
　　景气：当前价格触底，“反内卷”背景下或将迎来反转
　　2021年10月至今，工业硅新产能大量投放，行业重回扩张周期，行业承压运行，目前景气已触达历史最低位。近两年下游多晶硅和有机硅都在底部徘徊，目前光伏作为本轮“反内卷”的先锋行业，光伏级多晶硅价格已率先回暖，工业硅作为硅产业链的上游，或将复刻多晶硅反内卷的成功经验，硅产业链景气或迎来反转。
　　投资建议：建议关注工业硅行业的投资机会
　　工业硅是硅产业链的起点，是典型的高耗能行业，其下游主要为多晶硅、有机硅和硅铝合金，上一轮景气高点后，新产能投放过多导致行业供给过剩，行业景气已触底。展望未来，需求端，光伏装机平稳，多晶硅增速平缓，有机硅需求韧性十足，在新领域持续提高渗透率，硅铝合金需求整体持稳；供给端，海外产能增长停滞，国内中小产能有望出清，行业供给侧压力或将减轻，库存虽仍在高位但增速放缓，“反内卷”背景下，工业硅作为硅产业链的上游，或将复刻多晶硅反内卷的成功经验，建议关注工业硅相关标的合盛硅业、新安股份和兴发集团。
　　风险提示
　　1、下游需求不及预期。2、行业新增产能投放过多，竞争进一步加剧。3、“反内卷”相关政策落地不及预期。4、节能降碳政策执行力度不及预期。