事件描述
　　截至9月19日收盘，中际旭创、新易盛、天孚通信自年内低点分别反弹481%、607%、305%，市值对应2025至2027年iFinD一致预期归母业绩的PE分别为52/36/30×、44/29/24×、69/50/39×。同时，中际旭创、新易盛、天孚通信25H1归母净利润分别同比增长69.4%、355.7%、37.5%，呈现出盈利爆发与高估值并存的“戴维斯双击”特征。
　　事件评论
　　纵向来看，各轮光模块行情中，龙头估值表现有何不同？1）2020-2021年：线上办公、视频和电商场景需求激增，云厂商通用服务器扩容，拉动光模块需求，叠加400G光模块升级周期启动，龙头估值迎明显提升，中际旭创/新易盛/天孚通信2021E一致预期PE在40-50×区间。2）2023年：AI大模型训练带来算力需求爆发，龙头估值大幅提升，中际旭创/新易盛/天孚通信2024年一致预期业绩PE高点达到64/39/65×。但龙头盈利能力被显著低估，对比2024年实际业绩PE，中际旭创/新易盛/天孚通信具备167%/129%/103%空间。3）2025年至今：AI大模型推理驱动算力需求加速膨胀，GPU/ASIC集群功耗密度显著提升，云商加速扩建AIDC。北美五大云商2025E资本开支强度约为2020年的4倍。同时订单多为前置锁定，周期更短、技术壁垒更高，使得整体需求曲线显著陡峭，光模块龙头海外份额稳步扩大。我们认为，光模块龙头估值仍有较大提升空间：一是参考2023年行情，市场对盈利释放的消化明显不足，实际业绩PE普遍显著低于一致预期业绩PE；二是对比历史高点，一致预期业绩PE仍有不小提升空间。
　　横向来看，光模块与消费电子、新能源板块相比，龙头估值表现有何不同？先看板块特点，1）消费电子：新品升级叠加份额突破往往能迅速推高估值，若同时伴随业绩兑现，则容易形成“戴维斯双击”，例如2019–2020年立讯精密在iPhone与AirPods驱动下，预期与业绩共振，实现估值与盈利双升。2）新能源：政策与全球能源转型构筑了高确定性、高成长性的产业逻辑，2020年双碳目标确定、光伏平价上网以及新能源车渗透共同显著抬升龙头估值。同时，以宁德时代为例，当时一致预期业绩偏保守，而实际业绩超出预期，事后验证龙头估值被显著低估。再看差别，消费电子景气依赖爆款产品和大客户；新能源景气高度依赖政策、补贴、电价与原材料价格周期；相比之下，本轮光模块景气由AI算力需求驱动，全球云商和AI模型厂商算力军备竞赛进行时，且从收入和现金流验证已经形成商业循环；同时，国内光模块龙头技术优势显著增强，制造能力领先海外竞对，板块景气具备更强的爆发力与持续性。
　　投资建议：纵向来看，AI行情中，光模块龙头实际业绩PE显著低于一致预期PE，且较历史高点尚有距离，估值仍具上行空间。横向来看，本轮光模块行情既体现出消费电子板块“戴维斯双击”的快速放大效应，亦具备新能源龙头“盈利超预期、估值错配”的属性，兼具爆发力与持续性。展望未来，随着ASIC占比提升带动光模块用量上行、推理算力需求膨胀、高速光模块持续迭代升级、硅光方案渗透率加快提升，我们认为光模块龙头亟待重估，重点推荐中际旭创、新易盛与天孚通信。
　　风险提示
　　1、国际环境变化；2、AI商业化及云商投入不及预期；3、行业竞争与价格波动风险