核心要点：
　　借鉴日本和美国经验，利率下行阶段国债收益率大概率同步下行
　　分析日本和美国利率下行阶段的历史数据，其10年期国债收益率和利率变化趋同。期间，日本在2016年开始负利率，导致其10年期国债收益率出现钝化，但美国利率始终在0%之上，未出现明显钝化现象。
　　我们认为，在我国利率持续下行的过程中，10年期国债收益率大致会保持相同的运行趋势。所以，虽然我国的10年期国债收益率在2023年、2024年持续创新低，但在没有出现负值的极端情况，未来继续震荡下行将是大概率事件。不过，由于我国利率绝对值已处于较低水平，国债收益率下行的空间相对有限。而2025年国债收益率出现短暂震荡反弹，更多的是逢低买入的时机。
　　2025年我国的国债收益率曲线总体呈现震荡盘整趋势
　　2025年前三季度，我国债券市场整体偏熊，国债收益率呈现先上后下之后再上的震荡形态。
　　一季度，大行受同业存款外流影响水位偏低，叠加央行公开市场投放谨慎，资金异常紧张，市场对“适度宽松”逐步修正。此外，科技主题带动权益市场表现强势，经济数据“开门红”，多重利空共振下债市向上调整。据Wind数据，10年国债收益率自1.60%上行至1.90%左右的年内高点。
　　二季度，从国债收益率曲线的变化来看，有一定盈利机会。4月初美对全球加征对等关税，避险情绪驱动下债市转向修复。5月初双降操作落地，中旬中美双方大幅调降双边税率，下旬存款利率调降落地；6月中美经贸磋商原则上达成框架，加上央行买断式逆回购前置操作，收益率呈现低位震荡。
　　三季度国债收益率曲线在次走熊，证监会发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》推动熊陡形态的出现。
　　第四季度，我们从政策面、基本面、市场面等三个维度逐一分析，预判国债收益率会低走而呈现牛平状态。
　　投资建议
　　常规债券投资策略方面：首先是判断未来债券的定价区间。10年期国债：交易强化叠加期限利差系统性压缩导致当前定价区间下移至OMO+10~40bp，核心波动区间在1.6-1.8%；30年期国债：30-10年的期限利差或仍在10-30bp区间波动；1年期国债：第四季度或跟随存单以及央行买债利好驱动收益率下行10bp左右。
　　其次是传统的票息策略：在窄幅震荡的市场中，票息对于组合收益的贡献度提升。在寻找票息高点时，可综合绝对收益视角和相对收益视角，周度动态跟踪债券比价，灵活调整配置品种。同时根据机构配债空间和偏好变化，把握各品种的结构性机会
　　再次是骑乘策略：2025年以来，国债收益率更多的是短期和长期两端有较大波动，传统收益率曲线较陡的5年期附近波动并不大，增加了骑乘策略的交易难度。
　　特殊债券投资策略方面，主要依赖投资经理的交易经验，顺应市场的变化，灵活交易：一是结合季节性及关键事件进行择时：在美联储降息背景下，9-10月债市扰动因素有所增加，关注稳增长政策加码及机构赎回扰动；11-12月机构开始提前布局下一年的宽松预期，把握抢跑交易。
　　二是根据波动区间进行点位选择：震荡市场根据定价区间点位及时进行布局和止盈交易的胜率较高。
　　三是品种选择：第四季度可关注超长端性价比抬升的做多窗口，灵活调整、快进快出。其他交易品种方面，需要关注公募基金销售费用新规推动银行理财资产调整导致的波动对长久期信用债和长久期二永债的影响。
　　风险提示
　　第一、第四季度关税政策不确定性仍在，经济运行的扰动不可小觑。三季度经济内生动能显著放缓，关税暂缓期结束后关税政策存在不确定性，出口面临回落风险，对生产的支持或转弱，进而影响经济增速，内需发力的必要性上升，但对冲效果取决于政策力度与节奏，仍需持续观察。
　　第二、央行对于资金面的管理更加灵活，关注资金面波动的风险。当前央行流动性管理工具已经相对充分，多目标协同之下，资金面表现相对平稳。若后续政策目标切换，对于资金空转以及长端收益率快速下行等较为关注，或通过收紧资金的方式进行整治，进而导致收益率调整。
　　第三、若公募基金销售费率改革未有大的变动，其对债券市场的影响短期或将延续，银行理财或将进一步调整流动性资产。进一步发展，还需要关注该事件对信用债市场的影响。