本报告导读：
　　中国航空业具超级周期长逻辑，客座率已创新高且未来供需将继续向好，若验证公商需求恢复可持续，预计2026年将开启盈利中枢上行，提示业绩估值双重空间。
　　投资要点：
　　重视航空长逻辑：中国航空业将迎“超级周期”，万事俱备只欠东风。中国航空业具长逻辑，票价上升两大条件“十四五”均已实现：票价市场化，保障干线高客座率可向票价充分传导；机队增速放缓，三四线增投压力与票价负向拖累减弱。中国航空业供需逐步恢复，目前客座率已高于2019年并全球居前，我们预计未来供需将持续向好，若公商需求恢复持续，航司盈利中枢将显著上行且可持续，航空将迎期待多年的“超级周期”。1）供给端，中国航空业已进入供给低增时代。中国空域时刻瓶颈凸显且持续，航司基于新增飞机回报率长期偏低预期，已理性放低资本开支意愿。我们预计“反内卷”将进一步保障“十五五”机队规划维持低增，补充在手订单不改规划。2）需求端，中国航空消费仍处低频次与低渗透的初级阶段，且航空人口红利尚未结束，短期需求波动不改中长期稳健增长趋势。
　　Q3旺季：暑运公商意外走弱，Q3盈利仍有望再次高于2019Q3。4-5月公商需求同比恢复增长，供需恢复良好保障航司淡季留存大部分燃油成本缩减，Q2航司同比大幅减亏。7-8月公商需求意外走弱，导致暑运未能展现盈利弹性。值得注意，在公商需求缩减压力下，票价下降与油价下降对冲，我们估算航司暑运盈利仍将同比增长。9月初重大活动后，公商需求快速恢复，北京市场带动量价回升。受益暑运压制性公商需求释放与10月重大会议致公商需求前移，我们预计9月公商需求或创历史同期新高，国内含油票价同比转正，而再次大比例留存燃油成本缩减。2023-24年中国航司Q3盈利已连续两年超过2019Q3，我们预计2025Q3盈利或继续同比增长，有望再次高于2019Q3，初步展现盈利中枢上行趋势与潜力。若公商需求恢复持续，我们预计未来旺季将展现票价市场化效应而盈利弹性巨大。
　　Q4淡季：反内卷助力Q4减亏，关注公商恢复持续性。考虑国庆中秋连休且拼假效应明显，我们预计十一黄金周出游需求旺盛，航司预期乐观且目前预售量价良好，关注拼假对临近收仓票价影响。相较于黄金周，我们更建议关注两个方面：1）待十月重要会议后，重点观察公商需求恢复情况。9月公商需求旺盛初步验证暑运意外走弱或为阶段性影响，若进一步验证公商需求恢复可持续，我们预计2026年航司盈利中枢将开启显著上行。2）中国航司央国企为主，反内卷值得期待。我们预计中国民航局2025/26年冬航季将继续严控时刻增长，且淡季管控低价助力航司继续大幅减亏，短期将保障2025全年扭亏为盈，中期引导航司收益管理改善与加速盈利上升。
　　建议增持航空布局长逻辑，优选高品质航网。未来数年航空“超级周期”长逻辑演绎，将提供业绩估值双重空间，建议战略性重视并提前布局。航网品质将决定传统航司未来盈利中枢上行空间与持续性，油价下降与反内卷有望加速盈利上升。建议优选高品质航网，增持中国国航、吉祥航空、南方航空、中国东航、春秋航空。
　　风险提示：经济波动、政策、油价汇率、增发摊薄、安全事故等