报告摘要：
　　 1.7月以来债券收益率持续回调，反内卷、股债跷跷板、负债端波动等因素对债市形成反复冲击。反内卷逻辑驱动（7月初-7月底）：通胀预期+权益商品价格上涨带动10Y国债从1.64%回调至1.75%左右。增值税新规+股债跷跷板效应驱动（8月初-9月初）：增值税新规落地，8月19日10Y国债新发，新老券利差明显走阔带动中债收益率估值大幅回升；93阅兵等利好驱动下权益市场大幅上涨。10Y国债从1.69%回调至1.85%左右。公募赎回新规带动的赎回压力驱动（9月初-至今）：公募赎回新规对主动债基影响巨大，市场出现公募免税取消、买断式逆回购缩量等传言，公募债基赎回压力较大，带动10Y国债从1.8%回调至1.9%左右。
　　2.为何我们认为牛市未央？1）股票账户新开户数量有所增加，但是趋势上看机构新开户数量的上涨更为明显。个人新开户数量有所上行但是幅度不算夸张，增量还不如今年3月（DS时刻之后），更不用说和“924”后比了；2）股票+混合基金净值大幅提升，但主要还是来自于价格上涨而非规模的大幅扩张；3）两融余额虽然大幅飙升，突破历史新高，但其实观察两融余额在沪深两市股票流通市值当中的占比，其实当下水平仅大体与今年年初相当，尚且不及4月初的市场水平；4）从外资表现来看，陆股通成交金额在股票成交金额中的占比也在上升，且总体水平并不算高；5）从汇金系和保险资金的表现来看，中长期资金入市的逻辑仍然坚挺。
　　3.从历史经验来看，能够带动债市转熊的通胀，是从GDP—CPI—PPI自下而上传导起来的通胀，而这种通胀在2009年后就再也没有出现过了。若供给侧政策带动通胀回升，大概率是“经济回落+PPI回升+CPI跟随PPI小幅回升”组合，该组合会比较像2021年PPI回升。
　　4.和2022年相比，本次新型政策性金融工具的设立速度相对较慢。我们认为原因或有以下几点：1）虽然上半年外部环境变数较大，但宏观经济基础仍较稳固，政策空间或有所保留；2）或为项目申报提供较充足的准备时间，以提高资金使用率。近期基建增速开始回落，高频数据亦持续偏低，或需设立新型政策性金融工具予以支持，稳定基建增速。因此，预计新型政策性金融工具最快或于今年9月-10月正式设立，并投入使用。其对投资拉动的乘数效应或为10-15倍左右。
　　5.总体来看，虽然最近债券市场逆风因素较多，短期对利率保持谨慎态度但不必悲观。债市不存在系统走熊风险，但多空交织下或维持宽幅震荡。10Y向上突破1.9%、30Y向上突破2.1%可逢高配置，但若利率回到区间震荡低点附近（如10Y 1.7-1.75%）需注意逢低止盈，久期灵活调整比单边押注更重要。
　　风险提示：货币政策和财政政策超预期