投资要点
　　市场担心：2025年7月1日至2025年9月19日，银行股累计下跌7.3%，跑输万得全A指数24.1pc，银行股中长期逻辑受到挑战。
　　我们认为：策略思维看银行，本轮银行股回调主要受到风偏提升和资金抽水影响。而当前经济动能偏弱，资产荒局面并未根本性扭转，后续随着无风险利率下行、风险偏好企稳，银行股资金流出压力有望缓解，绝对收益窗口有望打开。
　　为何深蹲：风险偏好大幅提升，银行股抽水
　　（1）资金抽水导致调整。7月以来市场风险偏好明显回暖，无风险利率上行。银行股作为前期浮盈较大的红利板块，面临的资金“抽水”压力大。2023年~2025年6月末，银行股累计上涨63.2%，跑赢万得全A指数52.8pc。
　　（2）驱动不同致使分化。整体来看，7月以来前期涨幅大、主动持仓较多的中小行跌幅靠前，重庆、北京、上海跌幅前三，分别下跌16.4%、15.2%、14.9%；而国有行、顺周期中小行如宁波、常熟，股价表现韧性较强。各月份来看，不同类型银行相较银行指数超额有较为明显差别。
　　①国有行连续跑赢银行指数，7月以来整体跑赢6.0pc。但个股分化较为严重，其中农行、邮储超额明显，而交行负超额明显。可能与筹码结构有较大关系。
　　②股份行持续跑输银行指数，且绝对跌幅逐月扩大。股份行整体机构筹码不多，我们判断本轮并非受到主动资金决定性影响，而是指数权重相关因素导致。
　　③中小行整体跑输银行指数，9月以来下行态势延续。机构重仓的中小行，在7-8月全A快速上涨行情中受到抽水影响，跌幅较大，9月以来延续下行态势，绝对跌幅继续扩大。
　　再次起跳：无风险利率下行+风偏企稳可期
　　风险偏好高位企稳+无风险利率下行，四季度银行股有望走出绝对收益。
　　（1）分子端：盈利稳健，债市波动不改基本面趋势
　　我们预计2025年下半年上市行利润维持小幅正增，主要得益于息差拖累改善和减值贡献加大。预计25Q1-3和25A上市行归母净利润同比增速分别为0.8%、1.0%，分别较25H1持平、提升0.2pc。
　　债市波动可能阶段性对营收造成压力。三季度债市出现回调，汇率波动较为温和，叠加2024年下半年投资收益基数较高的影响，预计下半年非息收入对银行营收贡献将下降。预计25Q1-3和25A上市行营收同比增速分别为0.1%、0.9%，分别较25H1回落0.9pc、0.1pc。个股来看，国有行OCI储备充足，抗波动能力较强。25H1股份行、城商行投资浮盈储备仅能覆盖18-27%的年度其他非息收入；国有行储备仍能覆盖约80%的年度其他非息收入。
　　（2）分母端：无风险利率下行驱动绝对收益
　　①无风险利率：Q3因稳增长政策发力、股市上涨，无风险利率上行，压制红利行情。随着股指涨幅趋于温和，债市配置盘资金成本下降，且伴随美联储降息周期，Q4无风险利率有望温和下行。年底中小保险新设OCI账户，也有望支持红利股机会。截至2025年9月19日收盘，A股四大行对应2024年股息率4.19%，显著高于10Y、30Y国债利率2.3pc、2.0pc；部分中小银行及港股银行股息率性价比较高，例如A股的北京、上海对应2024年股息率均在5.5%以上，港股四大行对应2024年股息率5.47%。
　　②风险偏好：当前风险偏好已高位企稳。展望Q4关注中美贸易谈判进展，如谈判进程波动，则风险偏好潜在下行，利好防御性板块和红利板块，银行股有望受益。
　　③风险评价：银行股风险评价整体平稳，零售、地产风险困扰仍存。数据表现上，地产债信用利差整体震荡，披露高频季度生成数据的招行，Q2零售不良生成率同比上升11bp。展望未来，关注潜在风险化解、稳增长政策出台，对银行股风险评价的改善。近期，上海、深圳等核心一线城市购房政策放松，显示地产领域托底政策逐步发力。
　　Q4策略：银行股深蹲起跳，先H后A
　　不同市场来看，H股优于A股。考虑指数相关因素仍存，且海外走向降息、AH溢价率保持高位，H股股息率更具吸引力。因此重点关注H股大行的投资机会，包括农行、工行、建行等。
　　A股银行内部，追寻增量资金的方向。重点考虑：①转股动力较强且有望受益于战投支持的中小行，包括浦发银行、南京银行。②前期调整较为充分且有望受益于主动资金回补的城商行，包括上海银行、江苏银行，关注齐鲁银行。③长期看好基本面趋势向好，稳定性价值突出的四大行。综合推荐：浦发银行、上海银行、南京银行、江苏银行、工商银行，关注齐鲁银行、H股大行。
　　风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。