本文回顾了港股市场情况与主要参与者仓位变化，分别分析了被动与主动产品的发展布局、持仓结构、因子特征与价值定位。
　　港股市场回顾：2010年以来港股经历4轮上涨行情。通过分析每轮行情的影响因素，我们认为港股的强势行情主要和以下几个方面有关：1）流动性宽松是推升港股行情的重要因素之一；2）基本面改善、政策主题的催化，强化港股（特别是科技股）行情的演绎。港股市场高股息和稀缺资产是投资者关注的两大重点。并且我们还发现，2022年以来港股风格分化有所收窄，意味着轮动策略的难度提升，收益空间在收缩。这或与港股市场参与结构也有一定关系。历史上港股市场以外资为主，21年以来外资持续流出，而南向资金持续流入，影响力持续增强。其中，如私募基金整体偏向绝对收益策略，左侧布局低估机会，自22年中开始持续提升港股配置比重；又如保险机构一方面通过OCI账户借助港股通渠道配置港股资产，配置比重在24年下半年出现大幅提升，另一方面，积极借道港股类ETF参与港股市场投资机会，成为推动港股类ETF规模大幅扩张的核心力量。
　　被动产品分析：布局细分方向工具化产品。梳理港股市场主、被动公募基金结构，我们发现，1）目前专注港股市场的基金以被动产品为主，占比超过80%；2）并且，专注港股市场的被动基金中约80%为行业主题基金，其中超过60%为科技主题基金；3）专注港股市场的主动基金中91%为全市场基金。整体上，港股市场主动、被动基金发展策略不同，被动港股基金以布局细分领域工具策略为主，而主动港股基金以全市场投资为主，配置更均衡。
　　主动产品分析：全市场为主，均衡结构应对市场变化，选股能力增厚收益。港股市场成熟性与有效性相对较强，超越市场指数表现存在一定难度，并且在资金借道被动产品投资港股的背景下，主动港股基金的价值定位需要重新审视。1）当前港股市场风格分化逐步收窄，导致板块之间的轮动规律难以把握，主动港股基金在产品定位上更偏向全市场均衡配置，通过构建多元化的投资组合，均衡或“哑铃”结构，应对市场变化。2）历史表现上，主动港股基金超额收益存在波动性，成长占优行情中超额收益显著，事实上，主动全市场港股基金相对被动产品稳定低配金融板块，小幅超配医药与制造板块，并且持仓市值明显较低，且成长性显著较高。3）被动产品聚焦细分赛道，龙头个股集中度高，持仓结构受样本调整频率限制；而主动产品持仓相对分散，依靠基金经理深入研究分析，更加灵活挖掘细分板块机会，前瞻布局，并积极调整持仓结构。4）选股能力方面，主动全市场港股基金重仓股超额收益明显高于被动产品，特别是在医药与科技领域，主动港股产品相对与同类被动同超额表现更优。
　　风险提示：1）基金过往的情况不代表未来表现。2）受数据可得性等因素的影响，样本基金可能存在错漏导致结果偏差。3）公募基金监管政策变动可能影响研究结论有效性。4）本报告涉及的基金不构成投资建议。